哔哩哔哩广告高增长能否对冲利润下调？

里昂证券于2026年8月28日发布最新研究报告，重申对哔哩哔哩-W（09626.HK）“跑赢大市”的投资评级，同时将哔哩哔哩（BILI.US）美股目标价由29.1美元下调至22.5美元，并分别下调公司2026年及2027年经调整净利润预测5%和8%。尽管盈利预期有所调整，报告仍强调公司广告收入维持强劲增长态势，成为支撑其长期估值的关键变量之一。

盈利预测下调但核心逻辑未变

此次里昂对哔哩哔哩的盈利预测调整，主要反映在经调整净利润层面，而非营收或用户增长等前端指标。具体而言，2026年和2027年的净利润预测分别被下调5%和8%，显示出分析师对短期利润兑现节奏趋于谨慎。然而，这一调整并未动摇其“跑赢大市”的评级立场，说明里昂认为当前估值已充分反映短期压力，而中长期增长动能依然稳固。

值得注意的是，目标价从29.1美元降至22.5美元，降幅约22.7%，幅度大于净利润预测的下调比例。这可能暗示估值模型中的风险溢价有所上升，或对未来自由现金流折现的假设更为保守。但即便如此，22.5美元的目标价仍显著高于当前市场交易水平（截至2026年8月28日），表明里昂认为哔哩哔哩股价存在可观上行空间。

广告业务成关键增长引擎

报告特别指出“广告收入维持强劲增长”，这一判断成为维持积极评级的核心依据。在视频平台普遍面临用户增长放缓、内容成本高企的背景下，广告变现效率的提升成为衡量平台商业健康度的重要标尺。哔哩哔哩近年来持续优化广告产品体系，包括信息流广告、UP主合作广告（花火平台）、品牌定制内容等，逐步提升eCPM（每千次展示有效收益）与广告加载率之间的平衡能力。

虽然本次提供的但行业横向观察显示，2026年第二季度全球数字广告市场整体呈现复苏迹象。例如，Yangaroo公司在同期广告收入同比增长38%，受益于政治竞选、汽车营销及大型体育赛事（如FIFA世界杯）的投放激增。这一宏观背景为哔哩哔哩广告业务的“强劲增长”提供了外部合理性支撑——作为中国年轻用户聚集的核心内容社区，其在品牌营销尤其是Z世代触达方面具备独特稀缺性。

此外，哔哩哔哩的广告增长并非依赖单一品类，而是覆盖游戏、3C、快消、汽车等多个高预算行业。这种多元化的客户结构有助于平滑周期波动，增强收入稳定性。结合其DAU（日活跃用户）持续突破新高的趋势，广告加载空间仍有进一步释放潜力。

港股与美股估值分化值得关注

哔哩哔哩采取“美股+港股”双重上市结构，09626.HK与BILI.US虽代表同一资产，但在不同市场环境下常出现估值差异。里昂此次仅调整美股目标价，未明确提及港股目标价变动，但“跑赢大市”评级适用于港股主体，暗示两地估值逻辑正在趋同。

截至2026年8月28日，港股市场对中概股的风险偏好较前几年已有明显修复，叠加港交所优化海外发行人上市机制，哔哩哔哩-W作为流动性较好的二次上市标的，正吸引更多本地及国际长线资金配置。相比之下，美股市场受地缘政治及审计监管不确定性影响，部分投资者仍持观望态度。里昂维持港股“跑赢大市”评级，可能也隐含对港股相对估值优势的认可。

盈利路径：从减亏到可持续盈利

自2023年以来，哔哩哔哩持续推进“降本增效”战略，大幅削减非核心开支，优化内容采购结构，并提升运营效率。2025年起，公司已实现Non-GAAP层面的季度盈利，标志着商业模式进入新阶段。尽管里昂小幅下调未来两年利润预测，但这更多是对宏观消费环境或竞争格局的审慎考量，而非对公司基本面逆转的预警。

事实上，广告收入的强劲增长正是盈利可持续性的关键验证。相较于游戏或直播打赏等收入，广告业务具有更高的边际利润率和更强的规模效应。一旦用户规模与广告技术平台形成正向循环，利润弹性将显著放大。里昂的预测调整或许预示着盈利拐点已过，当前焦点正从“能否盈利”转向“盈利质量与增速”。

风险与展望

尽管前景乐观，投资者仍需关注若干潜在风险。首先，广告市场的周期性波动可能影响短期收入表现，尤其若宏观经济承压，品牌预算可能收缩。其次，短视频平台的竞争持续加剧，抖音、快手等内容生态不断侵蚀用户时长，哔哩哔哩需持续强化社区壁垒与内容独特性。最后，尽管双重上市提供一定流动性保障，但跨境资本流动政策变化仍可能带来估值扰动。

总体而言，里昂证券在下调盈利预测的同时维持“跑赢大市”评级，反映出对哔哩哔哩核心商业模式韧性的认可。广告收入的强劲增长不仅是当前业绩的支撑点，更是未来利润释放的催化剂。在用户价值深化与商业化效率提升的双重驱动下，哔哩哔哩有望在2026年下半年至2027年展现出更清晰的盈利上行轨迹。对于长期投资者而言，当前估值水平或提供具有吸引力的布局窗口。