上周五，标普500指数一度触及200日移动平均线，但最终守住了这条关键的技术支撑位。自2月底地缘冲突爆发以来，该指数仅从1月27日的历史高点下跌了约5%。油价飙升、关键航道关闭、全球供应链警报拉响……面对这一系列教科书式的利空，美股的表现却出人意料的坚韧。这背后，是市场的盲目乐观，还是另有玄机？

我记得2022年俄乌冲突爆发时，市场可不是这副“淡定”的模样。当时油价、天然气和粮食价格齐飞，市场对经济衰退的恐惧迅速蔓延，标普500指数在随后的几个月里跌入了熊市。我当时判断，美国经济的韧性被低估了，并在当年11月初公开呼吁市场已接近底部。事实证明，那次衰退并未发生，市场也迎来了强劲反弹。

但这一次，情况似乎有些不同。尽管油价再次冲破每桶100美元，霍尔木兹海峡的航运风险陡增，但市场的“衰退恐慌”却显得温和许多。冲突爆发几天后，我将对经济衰退的概率预估从20%上调至35%，因为这场冲突可能比普遍预期的更持久。更让我近期担忧的是，美国经济可能出现的疲软，会否加剧本已脆弱的私人信贷市场的裂痕。

盈利预期：分析师们的“岁月静好”

市场韧性的一个核心解释，在于企业盈利预期的“逆势上扬”。这听起来有点反直觉，但数据确实如此。行业分析师们对2026和2027年的每股收益（EPS）共识预期，不仅没有下调，反而变得更加乐观。

看起来，他们似乎没有收到关于“持久战”和“航道关闭”可能带来负面影响的备忘录。上周，标普500公司的整体远期每股收益甚至攀升至创纪录的328.80美元。以周五收盘价计算，这意味着远期市盈率（P/E）为20.2倍，较1月27日的22.0倍有所下降。每股收益1.8%的增长，部分抵消了估值倍数6.8%的收缩，最终形成了指数约5%的跌幅。

更微观地看，冲突至今，分析师们对今年四个季度的每股收益预估，似乎也未受到任何负面影响。

这种“盈利免疫”现象并非大盘股独有。标普400中盘股和标普600小盘股的远期每股收益，也在近期同步回升至历史高位，完全无视了战争和油价飙升。

这让我想起了2022年。当时，随着油价飙升引发衰退担忧，三大指数的远期盈利预期都曾出现下滑。如果冲突持续，历史很可能会重演。目前分析师的乐观，更像是一种“滞后反应”或“路径依赖”，风险正在悄然累积。

美元与全球格局：谁是“避险之王”？

这场冲突另一个清晰的赢家是美元。美元汇率指数（DXY）在地缘风险升温后持续走强。

逻辑很直接：如果油价维持高位，作为石油和天然气净出口国的美国，其贸易条件将得到改善，而欧洲、日本及许多新兴市场作为能源进口方，将更加脆弱。潜在的能源危机风险，很好地解释了欧元、日元及众多新兴市场货币的疲软。美元，再次凭借其“避风港”和“能源主权”的双重属性，成为资本的首选。

这也彻底打乱了我去年12月7日的投资策略转换。当时，我从推荐“留守本土”（Stay Home）转向了“走向全球”（Go Global），认为全球其他市场存在补涨和分散风险的机会。

然而，冲突爆发后，局势急转直下。自冲突开始以来，美国股市成为了MSCI全球指数中表现第二好的市场。

这种相对优势可能会持续，直到冲突结束、航道重新开放、油价大幅回落。目前看来，“美国优先”的配置逻辑在动荡时期再次占据了上风。

前方的迷雾与投资者的指南针

那么，投资者现在该怎么办？在一片“迷雾”中，有几个路标值得重点关注：

1. 盈利预期的拐点：当前市场的“定海神针”就是坚挺的盈利预期。一旦出现大型投行或行业龙头开始下调指引，或宏观经济数据（如就业、消费）显著恶化，就可能成为市场情绪转变的催化剂。密切关注即将到来的新一季财报季管理层对前景的评论。

2. 油价的持久力：油价是通胀和增长预期的温度计。如果油价能稳定在90-100美元区间而非持续飙升，那么对消费者和企业利润的侵蚀将是可控的。反之，若因地缘局势升级而突破120美元，将极大增加“滞胀”风险，重现2022年的市场剧本。

3. 信贷市场的脉搏：这是我目前最大的隐忧。高利率环境已经让企业偿债压力山大，如果经济放缓，垃圾债（高收益债）利差是否会急剧扩大？这往往是市场系统性风险的先行指标。根据公开数据，部分高杠杆领域的再融资压力已经开始显现。

4. 美联储的“两难”：一边是可能因能源价格推升的通胀压力，一边是可能因不确定性而受损的经济增长。美联储的货币政策表态将变得异常微妙。任何偏向于“鹰派”（优先抗通胀）的信号，都可能给估值已经不算便宜的市场带来压力。

市场目前的表现，像是在赌一场“短平快”的局部冲突。但战争的逻辑往往不以投资者的意志为转移。我的经验是，当所有人都开始适应并忽略一个风险时，这个风险真正发酵的可能性就在增加。

眼下，保持适度的仓位灵活性，增加现金比例，或许比盲目追随看似坚挺的指数更为重要。在盈利预期这个“安全带”可能松动之前，系好自己的投资“安全带”。毕竟，在迷雾中行车，慢一点，看得清一点，总比高速冲进未知的坑里要强。市场永远会奖励那些在乐观中保持警惕，在恐慌中寻找价值的人。这一次，也不例外。