最近翻看小米的财报，一个有趣的细节引起了我的注意。在手机毛利率被内存成本“压弯了腰”、造车业务还在“吞金”的阶段，高盛的分析师却用了一个新词来描绘小米的利润韧性——“骨干利润”（Backbone Profit）。这让我想起2020年疫情初期，市场恐慌时，那些真正有“压舱石”业务的公司，往往能更快地稳住阵脚。小米的“压舱石”，似乎就藏在这个“骨干利润”里。

根据高盛的最新评估，小米2026年预计的“骨干利润”（主要包括互联网服务和AIoT业务的净利润，加上一些利息和投资收入）将达到约336亿元人民币。这个数字有多关键？它相当于同年集团整体调整后净利润的110%。换句话说，即便手机和汽车业务暂时不赚钱，甚至小亏，这部分“骨架”业务也能稳稳地托住整个集团的盈利基本盘。这就像一艘大船，即便甲板上的新业务（汽车）还在经受风浪，但坚固的船体（互联网+AIoT）确保了它不会沉没。

手机业务：在“内存风暴”中提前备货的赌注

眼下，全球智能手机厂商都在经历一场“内存风暴”。LPDDR内存价格在过去一年里飙升了数倍，这对所有厂商的毛利率都是无差别的打击。小米第四季度手机毛利率降至8.3%，同比环比双双下滑，就是这个大背景下的直接体现。

面对这种系统性成本压力，小米的应对策略颇有些“逆周期操作”的味道。他们利用自身的采购规模优势，一边积极锁单，一边大幅增加库存——当季原材料库存同比激增67%。这让我联想到一些成熟投资者在行业低谷时的做法：在别人恐惧时，提前为复苏布局。小米计提了21亿元的库存准备金，这在会计上相当于为未来的毛利率改善“埋下伏笔”。管理层赌的是，通过提前备货和成本锁定，能在2026年获得相对竞争对手更有利的定价空间。当然，这是一场豪赌，赌的是内存价格周期和市场需求回暖的节奏。

市场份额方面，第四季度全球市占率下滑至11%，各主要市场均面临挑战。高盛预计2026年手机出货量和收入还会有所下滑，毛利率维持在8%左右。手机业务短期内更像一个需要“防守”的阵地，而非增长的引擎。

造车：SU7改款订单火爆，但盈利之路尚远

与手机业务的防守姿态不同，小米的汽车业务正高举高打，势头强劲。SU7改款车型上市3天收获3万张确认订单，速度甚至超过了第一代，这确实是个亮眼的成绩。更有意思的是用户画像：60%的买家是iPhone用户，60%选择了付费颜色。这传递出两个信号：一是品牌成功吸引了高消费能力的用户群，二是用户愿意为设计和附加值付费，这对提升毛利率是直接利好。

高盛预计2026年小米汽车交付量能达到60万辆，略高于公司指引。然而，造车毕竟是场“马拉松”，现阶段的核心任务仍是研发投入和市场扩张。报告预计，由于在大模型、机器人、芯片等领域的持续高强度投入，汽车业务的调整后净利润率将从2025年的2.4%降至2026年的0.6%。简单说，车卖得火，但钱还没开始赚，甚至更“烧钱”了。这很像特斯拉早期的发展路径，用当下的投入换取未来的生态和规模壁垒。

AIoT与互联网服务：沉默的“现金牛”与海外新引擎

当聚光灯都打在汽车和AI上时，AIoT（物联网）和互联网服务这两块“老业务”，正在扮演至关重要的“稳定器”角色。

AIoT业务在国内面临高基数压力，增长放缓，但海外市场正成为新的增长引擎。高盛预计2026年海外AIoT收入将同比增长27%，其规模潜力据称是国内的3倍。小米正在以更稳健的节奏扩张海外零售网络，计划将门店数量从2025年的约450家提升至2026年底的约1000家。我观察到，这种“国内守成，海外开拓”的策略，在许多中国消费电子公司身上都能看到，成功的核心在于能否做好本土化。

互联网服务则继续展现其强大的用户粘性和变现能力。全球月活跃用户数稳步增长至7.54亿，构成了一个庞大的数字生态底座。这部分业务利润率较高，收入稳定，是“骨干利润”中最扎实的部分。它就像一座不断产生稳定现金流的发电厂，为前沿的、烧钱的创新业务持续供电。

三年600亿的AI豪赌：生态赋能与“具身智能”

AI是小米所有故事里最具想象力的章节。未来三年总计600亿元的投资规划，其中2026年约160亿元，彰显了其All in AI的决心。这笔钱怎么花？初期约70%会投向研发，未来资本开支占比会逐渐提升，意味着将从技术研发转向基础设施大规模建设。

小米的AI战略是双线并行的：一是生态赋能，将AI能力作为底层引擎注入手机、汽车、智能家居等所有产品中，打造更安全、体验更好的统一AI操作系统（AIOS）。二是押注具身智能，即拥有物理实体的AI，主要方向就是自动驾驶和人形机器人。后者目前不以商业化为首要目标，更像一项面向遥远未来的战略投资。

一个值得玩味的迹象是，小米自研的大模型在OpenRouter平台上的周度使用量份额，曾一度飙升至全球第一，超越了Google、Anthropic等巨头。这至少说明，其模型能力在开发者社区中获得了快速认可，技术投入正在转化为可见的阶段性成果。

投资视角：如何给一艘正在换引擎的大船估值？

综合来看，当前的小米处于一个典型的战略转型期。高盛采用分类加总估值法，给出了41港元的目标价，并描绘了乐观（46港元）与悲观（27港元）两种情景。其估值逻辑的核心支撑，正是那336亿元的“骨干利润”。

对于投资者而言，关键问题可能在于：

1. “骨架”的成长性如何？ 互联网和AIoT业务的利润能否持续增长，以覆盖越来越大的研发开支？
2. “新引擎”的兑现时间？ 汽车业务何时能跨过盈亏平衡点，成为真正的利润贡献者？AI的巨额投入，最终会以何种形式（提升产品溢价、开辟新服务、拉动生态销售）产生回报？
3. 成本周期的考验：内存高价周期预计将持续，手机业务的毛利率压力何时能真正缓解？

在我看来，投资小米有点像投资一个“科技综合体”。它既有提供稳定现金流的成熟业务（互联网+AIoT），也有处于爆发前夜但需持续输血的新业务（汽车），还有瞄准未来的前沿赌注（AI与机器人）。它的风险在于多线作战对管理和资金的极高要求；它的魅力在于，一旦生态协同的飞轮转动起来，将爆发出单一硬件公司难以比拟的潜力。

市场总是偏爱简单清晰的故事，但真正的价值往往藏在复杂和矛盾之中。小米的这份财报和背后的分析师解读，展示的正是这种复杂性。是选择相信其“骨干”的坚固和生态的长期潜力，还是担忧其短期盈利阵痛和激烈的竞争环境？这取决于每位投资者的风险偏好和时间视野。毕竟，在科技投资的世界里，最大的风险有时不是变化，而是停滞。