知名债券投资人、“债券之王”Jeffrey Gundlach近日在一场重量级投资会议上再度发声，矛头直指当前规模达1.5万亿美元的“半流动性”私募信贷基金。他警告称，这类产品的流动性仅在投资者不需要资金时才存在，一旦市场承压，赎回请求将面临严格限制。Gundlach甚至将当前局面与2000年互联网泡沫和2008年金融危机前的抵押贷款市场相提并论。

这一警告并非空穴来风。以Apollo Debt Solutions（ADS）为例，这只规模147亿美元的基金在今年第一季度收到了相当于其流通份额11%的赎回申请。然而，Apollo将赎回上限设定为5%，投资者最终仅能拿回申请金额的约45%。类似的情况也发生在Blue Owl Tech Income Corp（OTIC）和Cliffwater Corporate Lending Fund（CCLFX）身上。OTIC因AI带来的“氛围编程”冲击软件行业护城河，赎回申请一度飙升至流通份额的41%；CCLFX则在满足7%的赎回后，直接削减了11.3%的分红，随后标普全球评级将其展望下调至“负面”。

Gundlach的担忧是合理的。但笔者认为，投资者不应因此对整个信贷投资领域一概而论。在这场“半流动性”危机中，依然存在一些经得起考验的优质资产，它们不仅流动性充足，而且能够持续提供可观的收入。

公开市场的“定海神针”：Ares Capital

Ares Capital（ARCC）是美国最大的公开交易商业发展公司（BDC），专注于向中型企业提供贷款。与那些结构复杂的私募基金不同，ARCC在公开市场交易，投资者可以随时买卖，不存在赎回限额的问题。

更关键的是其风险控制能力。自2004年以来，ARCC的承销纪律经历了多次市场下行周期的考验。数据显示，自2008年金融危机以来，ARCC的不良贷款率（即借款人停止支付利息的贷款占比）平均仅为2.8%，而整个BDC行业的平均水平为3.8%。这100个基点的优势在22年的复利效应下，为股东创造了显著的超额回报。

ARCC仅在2009年金融危机期间削减过一次股息，当时将季度派息从0.42美元下调至0.35美元。此后，随着市场环境改善，公司逐步恢复并提高了派息水平。目前其季度股息为0.48美元，创下公司历史最高纪录。按当前价格计算，ARCC的年化股息收益率高达10.6%。对于追求稳定现金流的投资者而言，这无疑是一个极具吸引力的选择。

另辟蹊径的“双引擎”模式：Main Street Capital

另一只值得关注的BDC是Main Street Capital（MAIN）。与ARCC专注于优先担保贷款不同，MAIN采取了一种独特的“债务+股权”双引擎投资模式。在提供贷款的同时，MAIN通常会获取所投企业的部分股权。这意味着，当被投企业成长壮大时，MAIN不仅能获得利息收入，还能分享股权增值带来的收益。

2025年，MAIN的股权投资部分实现了7700万美元的已实现收益，以及1.5亿美元的公允价值增值。这正是其能够持续提升月度股息，并定期派发特别股息的源泉。自2007年上市以来，MAIN从未中断过月度股息的增长，目前年化股息收益率（含特别股息）约为8.2%。

此外，MAIN的管理层与股东利益高度一致。公司内部人士持有约4.11%的股份，相当于约370万股。这种“自己当家”的治理结构，在BDC行业中并不常见，但却是保障投资者利益最有效的机制之一。

区别“系统漏洞”与“优质资产”

Gundlach的警告为市场敲响了警钟，但投资者需要区分的是，他所批评的是那些结构存在“系统性漏洞”的半流动性私募基金，而非所有信贷资产。ARCC和MAIN这类在公开市场交易、信息披露透明、历史表现稳健的BDC，不仅不存在流动性问题，反而在利率环境和信贷周期中展现出更强的韧性。

从专业角度分析，当前市场对信贷资产的定价存在一定的错位。部分优质BDC的估值并未充分反映其资产质量和分红能力。对于能够承受一定波动、追求长期稳定收入的投资者而言，这或许是一个值得深入研究的配置方向。当然，任何投资决策都需要结合自身的风险承受能力和资产配置目标。市场永远存在不确定性，但历史数据表明，那些经过多轮周期考验的优质资产，往往能在风暴中提供更可靠的避风港。