上次聊特斯拉，我押注了那场千亿美金薪酬方案的投票，觉得通过是板上钉钉。结果呢？对了一半，错了一半。

方案确实通过了，但股价却没给面子，连带我的看涨期权也一起“祭了天”。那会儿（11月6-7日），纳斯达克100指数因为市场对所谓“AI泡沫”的恐慌（在我看来这恐慌有点莫名其妙）暴跌了3.7%。特斯拉的贝塔系数高达1.87，大盘一打喷嚏，它就得重感冒。投票结果刚出来时，股价其实挺平静，真正的下跌发生在第二天盘前，跟着大盘一起跳水。所以，这根本不是“利好出尽是利空”，纯粹是“贝塔”在作祟。

最近，特斯拉自研AI芯片的路线图（从AI4到AI5再到AI6）又成了市场兴奋的焦点。这让我琢磨着算一笔账：如果——注意，这是个巨大的“如果”——特斯拉的芯片能达到类似谷歌TPU的性价比，并在2028年实现1名操作员远程监控12辆Robotaxi，那么，仅运营10万辆Robotaxi，每年就可能带来约114亿美元的增量利润。

听起来是不是像天方夜谭？别急，我们慢慢拆解。眼下，从每辆车每年高达12万美元的人力监控成本，迈向真正的无人化运营，这条路被法规堵得严严实实，走得比蜗牛还慢。所以，就算新芯片能靠更快的推理速度和更复杂的计算提升安全性，法规的绿灯可能比我们想象的来得更晚。

芯片战争：特斯拉的“降本”王牌

尽管今年8月Dojo超算项目被解散后，有些投资者已经不看好在自研芯片，但我从“单次推理成本”的角度，看到了长期的结构性优势。为什么？

我们先来算笔经济账。根据摩根士丹利的一份研究，一个由2.4万颗英伟达Blackwell处理器组成的集群，前期硬件投入高达8.52亿美元，按4年折旧，每年折旧费用是2.13亿美元。而同样规模的谷歌TPU集群，前期成本仅9900万美元，年折旧2500万美元。如果特斯拉的芯片（尤其是未来的AI6）能在车队规模上接近TPU的经济性，这将是撬动利润率的强大支点。

目前，我们只有马斯克在股东大会上画的一个“大饼”：他说这颗芯片的功耗可能只有英伟达旗舰Blackwell芯片（大概是B300）的三分之一，而制造成本只有其10%。现阶段，我们姑且把这当作美好愿景。但即便打个折扣，其中的想象空间也足够诱人。

我的模型基于一些假设：每辆Robotaxi年行驶8万英里。这在以大城市为核心的运营场景中，凭借高利用率是可能实现的。按平均时速20英里（别忘了城市拥堵）算，相当于每年行驶4000小时。

成本节省主要来自两块：算力成本（主要是运营中的推理成本）和人力成本。目前，人类安全员的时薪大约在25.25到30.60美元之间。考虑到主要在大都市运营，我取上限30美元/小时，折合每英里1.5美元，那么每车每年人力成本就是惊人的12万美元。

另一方面，像小马智行这样的公司，据路透社报道，已经能实现1名远程操作员监控多达12辆车。这是特斯拉未来必须瞄准的方向。

至于算力成本，特斯拉没有披露。我假设当前AI4芯片每车每年的折旧成本为5000美元。这个数字怎么来的？回溯摩根士丹利的分析，Blackwell单元的年折旧约8875美元/加速器，谷歌TPU约1042美元/加速器。考虑到谷歌在芯片设计上领先特斯拉多年，我取了一个中间值。并且，我假设每辆Robotaxi配备一颗AI加速器。

一笔通往2028年的利润账本

现在，我们来做个加法。
现状（1人盯1车）：人力成本12万美元 + 算力成本5000美元 = 每车年总成本12.5万美元。

未来畅想（2028年）：
1.算力成本大降：如果AI6芯片能达到谷歌TPU集群的经济性，年折旧有望从5000美元降至1000美元左右，每车每年省下4000美元。
2.人力成本锐减：随着芯片更“聪明”，需要的人工干预减少，实现1:12的监控比例。那么每车每年的人力成本将骤降至1万美元左右。

如此一来，每辆Robotaxi的年运营成本将从12.5万美元降至约1.1万美元。如果到2028年，特斯拉能有10万辆Robotaxi上路，那么一年就能省出——或者说，多赚——大约114亿美元。

这，可能就是芯片路线图更新后，股价获得支撑的内在逻辑。市场在为这个遥远的、但潜在回报巨大的故事提前定价。

从时间线看，特斯拉的目标是每12个月迭代一次AI芯片。现在车上用的是AI4，AI5已接近在台积电流片。今年7月，特斯拉与台积电达成了165亿美元的芯片协议，后者计划在德州建新厂，很可能就是为了大规模生产AI6。按计划，AI5将在2026年小规模生产，2027年大规模量产。理论上，AI6的生产可能要到2028年中后期。

骨感的现实：法规是绕不过去的“减速带”

在我的模型里，最敏感、也最骨感的变量，就是那每年12万美元的人力成本。看看现在的部署情况就明白了：在奥斯汀，车里仍然需要配备安全员，特斯拉的Robotaxi在商业意义上还远未实现“无人化”。

马斯克最近说，他预计到2025年底，奥斯汀大部分地区的Robotaxi将不再需要安全驾驶员。但考虑到他过去在自动驾驶时间表上的“乐观”记录（他曾说2025年底前Robotaxi将覆盖美国一半人口），我可不打算赌这个预言今年内能成真。

在西海岸的加州，特斯拉至今未获准提供Robotaxi服务，目前只是在旧金山湾区运营着带司机的网约车服务。在亚利桑那州，特斯拉于11月17日拿到了运输网络公司（TNC）许可，但这并不允许无人驾驶，只是允许其像Uber一样收费载客，测试仍需安全员在场。

目前，Robotaxi的部署主要就集中在这么几个区域。将奥斯汀运营区扩大一倍固然是进步，但别忘了，公司的目标是在2025年底前进入8-10个美国主要大都市。恕我直言，考虑到假期监管机构休假等因素，仅剩一个月时间，这个目标恐怕又要“跳票”了。我甚至怀疑，下个季度的财报会议上，我们又会听到指引下调。

所以，我这份看多剧本的最大风险，来自于执行层面。部署缓慢，且短期内看不到真正无人驾驶商业化运营的明确迹象。

估值悬崖与市场信心：奇迹般的上涨能持续吗？

我说股价的上涨趋势“奇迹般”地维持着，是因为基本面数据实在有点拉胯。最新数据显示，特斯拉11月在法国和丹麦的注册量同比腰斩。而早在10月，其在欧盟、英国等地区的销量就暴跌了48.5%。

再看估值，当前股价对应远期市盈率高达335倍，这比其他任何一家车企的中位数都要高出一大截。市场预期两位数的增长要到明年晚些时候才会重现。明年前两个季度财报可能出现的两位数增长，主要还是因为今年同期的基数太低——当时销量受到了马斯克政治活动的干扰。

总而言之，我的模型建立在多年时间框架上。看多的核心逻辑在于特斯拉能从今天的安全员模式，成功过渡到真正的无人驾驶运营。未来几周甚至几个月，我最关注的风向标就是：奥斯汀能否真正实现无人Robotaxi的商用。这直接关系到我模型中最关键的变量——人力成本，能否从今天的12万美元/车/年，迈向2028年的1万美元/车/年。

这是一场豪赌，赌的是技术突破的速度能跑赢法规的壁垒和市场的耐心。芯片是特斯拉手里的王牌，但牌局远未结束。投资者们需要想清楚：你是在为一辆辆今天就能开下生产线的电动车付费，还是在为那个藏在AI6芯片里、可能2028年才会绽放的万亿利润梦想买单？梦想很昂贵，但实现梦想的路，从来都不好走。