该从 AI 股挪出来了？防御股标普占比跌至历史最低，上次是在 2000 年

有时在股市中，投资者会围绕一个共同主题聚集，或同时避开某个重要部分。这种"羊群"行为往往提供了不应被忽视的重要信息——但也不一定要跟随。现在可能就是这样的时刻之一。

在这轮牛市的大部分时间里，投资"羊群"一直涌入新时代股票并取得了巨大成功。这轮牛市不断被几个明星板块所提振，包括 Mag7、量子计算、超大规模算力、人工智能、微型股、IPO 和加密货币。在所有这些兴奋之中，投资者越来越多地让投资组合中的"风险厌恶"程度消退，这或许可以理解。

图表 1 显示，"防御性股票"在当代牛市中一直表现不佳，并在过去十年的大部分时间里持续跑输大盘。图表 2 则表明，标普 500 指数内部的风险厌恶正在慢慢消失。防御性股票目前在标普 500 指数中的市值占比已降至总市值的约 17%。这接近历史低点，几乎是 1990 年代初和 2009 年股市低点时峰值的一半——当时防御性股票占整体股市的近 36%。没人知道"当前"的科技热潮会持续多久，也不知道在新时代股票带领下股市还会涨多高。没人知道！

尽管如此，越来越清楚的是，标普 500 指数——可能还有大多数投资组合——正变得风险更高。随着"防御"现在在市值中占比如此之小，预计在本轮牛市的剩余时间里，市场波动会更加剧烈。仅靠高辛烷值运行而没有防御缓冲，可能仍然会成功，但可能会让人紧张得多。此外，随着风险厌恶越来越缺失，令人失望的结果的可能性也增加了。

股市风险厌恶

衡量股市风险厌恶程度的一个较好指标，可能是低 beta 股票相对于高 beta 股票的相对表现。图表 3 显示了自 1963 年以来，最低五分位价格 beta 股票相对于最高五分位价格 beta 股票的总回报表现。数据来自 Kenneth R。 French 数据库，包括在纽交所、纳斯达克和美国证券交易所上市的所有美国股票。

在过去近 65 年中，最具防御性股票和最激进股票之间的表现差距很大。低 beta 和高 beta 股票之间的相对总回报指数范围从约 0.4 到 2.7。投资者极度防御的时期由最高相对值显示，极度看涨（或缺乏防御性）则由最低相对读数表明。

图表上显示的日期清楚地表明，防御程度与整体股市的未来风险密切相关。低 beta 相对高 beta 股票相对表现的主要峰值（图中绿色标注）——通常的特点是过度悲观和谨慎驱动最具防御性股票的超额表现——通常代表非常好的买入机会。例如，1963 年 7 月买入股市是在古巴导弹危机抛售之后，从 1963 年 7 月到 1968 年标普 500 峰值，股市上涨了近 60%！1974 年 12 月标志着漂亮 50 的股市低点，1990 年 10 月代表了 1990 年代巨大牛市的"开始"，2002 年 9 月标志着互联网泡沫熊市低点，2008 年 11 月距离 2009 年初大衰退熊市仅几个月，2000 年 3 月是疫情熊市低点，最后，2022 年 12 月非常接近 2022 年熊市低点。

这个相对总回报指数的主要低点——当低 beta 股票在一段时间内显著跑输高 beta 时，通常表示股市普遍乐观和防御性非常低（图表 3 中红色日期显示）——历史上已被证明是投资者在股市投资时应该谨慎的时期。1968 年 11 月是 1969-70 熊市的开始，1972 年 4 月距离漂亮 50 股市崩盘开始前几个月，1981 年 4 月标志着沃尔克紧缩后熊市的开始，2000 年 2 月几乎精确踩中互联网泡沫牛市顶点，2021 年 10 月距离 2022 年熊市开始仅几周。

去年 10 月，这个防御性指标接近自 1963 年以来的最低水平。尽管标普 500 指数今年早些时候确实遭受了近 10%的回调——在 3 月触底——但此后已反弹至新的历史高点。尽管如此，美国股市的低/高 beta 相对表现仍然严重低迷，仍在发出未来几个月整体股市可能面临困难的信号。

红色虚线代表自 1963 年以来该指标的最低五分位。如图表所示，当低/高 beta 相对指数处于最低五分位时，标普 500 指数未来 1 个月平均年化总回报仅为 7%（低于平均回报），而其他时间的平均未来平均年化回报为 13.4%。也就是说，历史上，当防御性处于最低五分位时，标普 500 的未来 1 个月平均年化总回报大约比股市其他时间提供的回报"低一半"。当防御性消失时，投资者最好建议"谨慎"。

图表 4 更清楚地说明了这一点，它显示了低/高价格 beta 相对总回报指数的过去 3 年增长（即图表 3 中所示系列的过去 3 年增长）。尽管低/高 beta 相对表现的水平对未来股市回报很重要，但持续表现不佳的程度也很重要。今天，不仅低/高 beta 股票的相对总回报接近历史低点，而且低 beta 股票至少在过去 3 年中一直表现显著不佳。如图表 4 所示，历史上，每当低/高 beta 股票的过去 3 年相对总回报处于自 1963 年以来的最低五分位（即低于红色虚线，表明低 beta 股票严重且持续相对表现不佳，就像目前一样）时，未来 1 个月平均年化标普 500 总回报一直令人非常失望，仅为 3.62%，而其他时间的平均年化总回报为 14.4%。低 beta 股票表现不佳，但在近年来长期内表现不佳的程度如此之大——表明投资者已将谨慎抛诸脑后——意味着标普 500 在未来几个月可能面临艰难的道路。历史上，当这个谨慎信号像今天这样闪红灯时，未来 1 个月平均年化标普 500 总回报几乎比自 1963 年以来的其他时间少 4 倍。

考虑超配广泛市场标的

虽然整体股市的下行波动可能会影响所有股票，但我怀疑任何抛售都会集中在高度受欢迎的（高 beta）新时代股票板块。因此，调整投资组合，减持这些过度持有的板块，增加更广泛的市场标的，如小盘股、价值股、防御性和周期性板块以及国际股票，可能在今年剩余时间内超过整体标普 500。

图表 5 显示了自 1950 年以来"广泛股市"代理指标的相对总回报指数。有几点值得注意。首先，自 2011 年左右以来，更广泛的股市大多跑输整体标普 500 指数——类似于 1983 年至 1990 年代末期间的持续表现不佳。事实上，自 2011 年以来，广泛市场标的的相对总回报已从最高五分位下降到最低五分位。以其相对总回报指数作为吸引力指南，它已从 2011 年的大规模超配和过度受欢迎，变为今天的极度低配和便宜。

其次，历史上，广泛市场标的的相对表现往往经历"长期"周期。它在 1958 年至 1969 年间大幅领先，在 1969 年至 1975 年间表现不佳，再次从 1975 年到近 1984 年几乎十年持续领先股市，从 1985 年到 2000 年遭受了近 15 年的表现不佳期，再次在 2010 年前的十年领先，并在过去 15 年中大多表现不佳。长期持续的相对表现周期一点也不罕见。重要的是，如果去年 10 月达到的相对表现低点能够守住，这一轮广泛市场股票的表现不佳周期将代表战后时代持续表现不佳最长的时期之一。最近广泛市场表现不佳的时代既漫长又显著，最重要的是，似乎早该出现转机了。

第三，自 2025 年 10 月以来，广泛市场标的再次超过整体股市，这是当代牛市期间的"第一次"。有趣的是，虽然大多数人仍然关注 AI 和其他"科技股"仍在领涨股市的程度，但"广泛市场标的"悄悄地以过去 15 年中最大的幅度之一超越了大盘。

最后，如图表 5 所示，自 1950 年以来，当相对广泛市场总回报指数处于最低两个五分位（如今天）时，广泛市场标的未来 1 个月平均年化超过整体标普 500 指数的表现为 1.53%至 2.81%。如果广泛市场标的终于转了个弯，它们可能会在一段时间内继续超过整体标普 500。

最后的评论

我担心美国股市的"防御性"似乎已经消失。大多数投资者仍然更担心"错过"这轮新时代牛市的下一阶段——现在据称由 AI 股票领导——而不是担心遭受任何重大股市挫折。

投资者的临时"直觉检验"可能即将到来，由新时代股票领导，但不一定仅限于新时代股票。我的猜测是，即使新时代股票确实回调超过 20%，熊市也会被避免。我并不是建议投资者应该卖出所有科技股。我不期望即将到来的潜在波动会复制互联网泡沫崩盘。但我会将整体投资组合倾斜到新时代股票的低配位置，并增加对"广泛市场标的"超配的敞口。鉴于广泛市场标的自去年 10 月以来已经超越大盘，即使新时代股票和整体股市在未来几个月继续上涨，减持新时代股票也许仍然有利于你的整体相对表现。

感谢阅读！Jimp

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