摩根士丹利研报解读：英伟达最大的问题，是没人接盘
潮向导读
上季度增长 95%，管理层说还在加速，明年自由现金流收益率超过 5%，过半可能返还股东。这是英伟达交出的业绩。但股价就是不涨。大摩在上周的路演中与黄仁勋、CFO 密集交流后，给出了一个反直觉的判断：问题不在基本面，在买家。英伟达的市值体量已经大到没有足够的增量资金来接盘，而最大的潜在买家群体，可能来自一个过去很少买半导体的人。与此同时，英伟达正在尝试一种新的商业模式，用信用支持换取云服务的收入分成，在硬件之外创造 100%毛利率的经常性收入。如果这个模式跑通，市场对英伟达的估值逻辑需要重写。
英伟达的买家困局
大摩在路演后与数十位投资者沟通，发现最核心的问题是：不缺基本面共识，缺的是新买家。在同行普遍获得显著买盘的时候，英伟达找不到增量资金。原因很直白，体量太大了。价值投资者和收益型基金可能是解药。季度增长 95%、管理层说增长在加速、明年自由现金流收益率超 5%且过半可能返还股东，这些指标天然适配价值型资金，而他们过去很少买半导体。大摩认为，这是解锁英伟达被低估价值的关键变量之一。
英伟达正在变成一家算力银行
英伟达在博客中提出的 NeoCloud 融资支持模式，可能是下一个大议题。具体做法是：为 NeoCloud 提供商提供信用背书，换取云服务收入分成，在硬件销售之外创造经常性收入流。信用支持涉及成本和风险，但大摩指出，在当前算力短缺的背景下，市场焦点正在从“可能出什么问题”转向“可能有什么好结果”。如果跑通，这将是一条 100%毛利率的经常性收入。市场还没算清楚这笔账，因为信用支持的成本和风险都不在利润表上。
内存短缺拉长周期
英伟达预计内存短缺将持续数年，并正在尝试用更少的内存完成任务。大摩将其解读为对内存周期的长期利好：短期内压制价格涨幅，但拉长高景气周期。用面积思维而非峰值思维来看当前内存周期，“曲线下的总面积”仍然相当可观。同时，全球算力和电力短缺正促使各国为本国企业预留资源，AI 数据中心的本土化正在加速，审批通过后新部署正在出现。
潮向视角
英伟达的估值逻辑正在从“卖芯片”转向“卖信用”。NeoCloud 融资支持模式让英伟达从硬件供应商变成了算力金融化的庄家，提供信用背书、换取收入分成、获得 100%毛利率的经常性收入。这个转变如果能跑通，估值锚就不再是季度 GPU 出货量，而是资产池的收益率。算力短缺的背景下，这可能是英伟达下一阶段估值重构的起点。大摩对英伟达维持超配评级，目标价 288 美元。
免责声明
本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根士丹利，2026 年 7 月 13 日）的整理与解读。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。
市场有风险，决策需独立。本文不应作为买卖任何证券的依据。
