花旗研报解读：微软 Azure 增长加速至 43%，Copilot 坐席突破 3000 万
微软四季度交出了一份全面超预期的成绩单。Azure 云收入同比增长 43%，增速不仅超过市场预期的 40%，还比上季度的 39%进一步加速。Copilot 付费坐席突破 3000 万，单季净增 1000 万，比上季度的增量翻了一倍。花旗研究在 7 月 30 日研报中指出，微软用这份财报有力地反驳了市场的看空观点。营收和利润双双超预期，两大核心业务同时加速，AI 货币化的逻辑正在兑现。花旗将目标价从 570 美元上调至 600 美元，维持买入评级。
Azure 增长连续提速，下季度指引再超预期
四季度智能云收入 393 亿美元，同比增长 31%，超出花旗预期 2.6%。Azure 增速 43%，比上季度的 39%明显提速。花旗将这一表现归因于运营效率的全面改善，包括更高的 token 吞吐量带来的产能变现，以及 GitHub 用量计费超出预期。
管理层对下季度的指引更让市场意外。Azure 一季度增速预计约为 45%，比四季度的 43%继续提速，且上半年增速预计高于下半年。花旗将 2027 财年（FY27）的 Azure 增长预测上调了约 3 个百分点至 45.5%。产能分配策略未发生变化，加速主要来自部署效率提升和机队利用率改善。
花旗认为 Azure 的再加速是结构性的，产能瓶颈虽然持续到 2026 年，但效率改善正在缓解供给约束。产能上来了，Copilot 才能铺得开。
Copilot 突破 3000 万坐席，M365 商务云增长提速
生产力与业务流程收入 378 亿美元，同比增长 14%，略超花旗预期。M365（Microsoft 365）商务云收入增长 14%，Copilot 付费坐席达到 3000 万，超出花旗预期的 2800 万。单季净增 1000 万，是上季度的两倍。这主要得益于财年末的强劲销售执行，以及大型客户在部署 Copilot 时获得的折扣刺激了更广泛的采用。
M365 商务云下季度增长预计接近 15%。如果剔除去年收入确认调整带来的 2 个百分点基数拖累，实际增速约为 16%。E5 和 Copilot 是推动 ARPU 增长的核心驱动力，E7 和 Copilot Cowork 仍处于早期采用阶段。
花旗将 2027 财年至 2028 财年（FY28）的生产力与业务流程收入预测上调，主要反映 Copilot 采用加速和 M365 商务云增速回升。更多个人计算业务收入 129 亿美元，同比下降 5%，但超出花旗预期 7%，搜索业务部分抵消了 Windows OEM 和 Xbox 的疲软。
Copilot 卖得动，Azure 的算力就有去处。AI 工作负载越大，对 Azure 算力的消耗越大，两者形成正向循环。
盈利能力和估值同步改善，600 美元目标价隐含 54%上行空间
四季度调整后每股收益（EPS）4.81 美元，显著高于市场一致预期的 4.21 美元。毛利率 67.2%虽然同比下降 1 个百分点，但超出花旗预期 82 个基点。总运营利润率 45.1%，同比基本持平，超出花旗预期 62 个基点。智能云运营利润率环比改善至 40%以上，云计算业务的规模效应正在加速释放。
资本开支方面，现金资本开支 358 亿美元，高于花旗预期的 315 亿美元。包含融资租赁的总资本开支 410 亿美元，略低于预期。花旗将 2027 财年总资本开支预测下调约 9%至 2370 亿美元，主要反映会计准则变更的影响，实际投资强度未变。
花旗将目标价从 570 美元上调至 600 美元，对应 2028 财年每股收益约 26 倍。当前股价 390 美元，隐含约 54%的上行空间。花旗认为这个估值合理，微软增长正在重新加速，AI 领域的领导地位尚未被充分定价。
微软这份财报传递的信号很清晰，Azure 的再加速和 Copilot 的放量同时发生，两者互为因果。市场之前只看到了资本开支的成本端，现在开始看到收入兑现。花旗 600 美元的目标价建立在 2028 财年每股收益约 24 美元的假设之上。AI 业务贡献在扩张，运营效率在改善。这是花旗给出 600 美元的底层逻辑。
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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（花旗研究，2026 年 7 月 30 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。
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