花旗研报解读：四大云厂商收入加速至 50%，AI 变现跑赢了资本开支
四大云厂商二季度合计收入 1038 亿美元，同比增长 50%，比上季度的 41%进一步加速。微软 Azure 增43%（上季 39%），亚马逊 AWS 增37%（上季 28%），谷歌云增 82%（上季 63%），甲骨文 OCI 增92%（上季 81%）。花旗研究在 7月 31 日研报中指出，AI 基础设施的变现效率正在提升，收入增速跑赢了资本开支的增速。花旗的核心判断是：云厂商的 AI 投资已经过了纯烧钱阶段，资本开支正在被收入消化。
资本开支也在同步攀升。四大云厂商单季 capex 环比增加约 200 亿美元，微软、亚马逊、谷歌三家合计已超千亿美元。花旗对微软、亚马逊、谷歌、甲骨文全部维持买入评级，目标价分别为 600 美元、350 美元、447 美元和 330 美元。
云收入全面加速，谷歌云和 AWS 领涨
二季度四大云厂商合计收入 1038 亿美元，同比增长 50%，增量收入达 350 亿美元。AWS 贡献约 114 亿美元增量，谷歌云约 111 亿美元，微软 Azure 约93 亿美元，OCI 约32 亿美元。
AWS 份额 41%，仍是市场第一。谷歌云从 22.6%升至 24%，是份额增长最快的一家。Azure 稳定在 30%，OCI 升至 5.6%。AWS的 AI 业务年化收入从一季度的 150 亿美元增至 250 亿美元，芯片业务同样达到 250 亿美元年化收入。Bedrock 客户支出超过了此前所有季度的总和。AWS 还签下了一笔 1000 亿美元的 AI 实验室计算合同。
谷歌云增速从 63%跳升至 82%，TPU 销售有贡献，但核心 GCP 增速也在改善。谷歌披露 F100 企业中近 90%使用 Gemini Enterprise，token 使用量环比增长 37.5%至每分钟 220 亿个。客户实际支出超出初始承诺 50%以上，高于上季度的 45%。
Azure 增速从 39%加速至 43%，主要来自算力效率提升，而非产能扩张。微软季度内新增 1GW 算力容量，通过软件和基础设施层面的优化提高了单位产出效率。Azure 商业 bookings 增长 11%，剔除 OpenAI 相关合同后为 18%。
OCI 从81%加速至 92%，份额仅 5.6%，但增速领跑。甲骨文的分布式云战略正在承接增量 AI 工作负载。
资本开支同步攀升但运营杠杆对冲压力
AWS 二季度 capex 约400 亿美元，同比增 83%，占亚马逊总 capex 的74%。Azure 约383 亿美元，谷歌云约 220 亿美元，同比增 100%。三家合计单季 capex 已超千亿美元，四大合计环比增约 200 亿美元。
运营利润率没有恶化。AWS 利润率 39.4%，剔除一次性衍生品收益后 38.1%，高于花旗预期的 33.5%，也高于上季度的 37.7%。谷歌云利润率 35.6%，同比提升 15 个百分点，环比改善 270 个基点。微软云毛利率 65%，比指引高 1 个百分点。运营杠杆正在对冲折旧和扩张带来的毛利率压力。
花旗认为这个趋势可以持续。收入增速（50%）跑赢了 capex 增速，增量收入在扩大，规模效应在释放。AI 基础设施的变现效率比市场预期更快。AWS的 AI 年化收入从 150 亿到 250 亿只用了三个月，谷歌的 token 使用量季度环比增长 37.5%，这些不是一次性事件，是趋势在加速的信号。
订单积压验证 AI 长期需求
AWS backlog 增长 154%至 4960 亿美元，单季增 1320 亿美元。谷歌云 backlog 接近 5140 亿美元，同比增 4080 亿美元。微软商业剩余履约义务增长 25%。花旗认为订单快速增长验证了 AI 需求的持续性，这些不是一次性合同，是长期承诺，意味着未来几个季度的收入可见度在提升。
花旗对四家公司的目标价和估值逻辑如下。微软 600 美元，对应 2028 财年每股收益约 26 倍，Azure 再加速和 Copilot 变现是主要驱动力，花旗认为微软是 AI 领域布局最完整的云厂商。亚马逊 350 美元，对应 2027 年预期每股收益约 31.5 倍，AWS AI 年化收入 250 亿美元支撑估值，零售业务的利润改善也在贡献增量。谷歌 447 美元，对应 2027 年每股收益约 28 倍，云增速重新加速是溢价基础，搜索业务的 AI 创新也在提升用户粘性。甲骨文 330 美元，对应 2030 财年每股收益约 20 倍，OCI 订单积压提供收入可见性，花旗认为甲骨文正在成为 AI 工作负载的新承载平台。
云厂商的 capex 在涨，收入也在涨，订单还在涨。花旗认为 AI 的变现逻辑正在被逐个季度验证，收入增速已经跑赢了资本开支增速，资本开支没有白花。AWS的 AI 年化收入三个月翻了近一倍，谷歌的 token 使用量还在加速，云厂商的运营利润率不降反升。市场之前担心的“capex 太高会压垮利润”正在被数据证伪。
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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（花旗研究，2026年 7月 31 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。
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