小摩研报解读：HBM 规格降级不改供需紧缺，存储周期至少延续至 2028 年
存储芯片股三季度累计回调约 25%，市场担忧内容优化是周期见顶的信号。摩根大通在 8月 9 日发布的全球存储市场研报中上调 2026至 2028年 TAM 预测 4%到 8%，认为供需缺口将持续到 2028 年底。NVIDIA将 SOCAMM 内容从 1.5TB 减半至 768GB，Rubin Ultra 从16-Hi HBM4E 降级至 8-Hi/12-Hi，但小摩指出这只是客户应对供应短缺的权宜之计。AI CPU 出货量以 155%的复合增速增长将抵消单机内容的下调，供需缺口的绝对值仍在扩大。小摩认为 LTA 和资本回报是估值重估的核心催化剂，三星和 SK 海力士未来两年现金收益率可达 16%到 20%。
内容优化非周期见顶，供需缺口绝对值扩大
三季度存储芯片股回调约 25%，触发因素包括短期 EPS 预期低于乐观情景、云厂商 AI 资本开支节奏慢于预期、以及主流内存内容优化。其中内容优化引发的担忧最强烈。NVIDIA将 Vera CPU的 SOCAMM 内存从原定 1.5TB 减半至 768GB，Rubin Ultra 从16-Hi HBM4E 调整为 8-Hi/12-Hi HBM4E，Rubin GPU 也出现了 192GB 和288GB 两个 SKU 版本。
小摩认为这些调整是客户应对短缺的被动选择，不是需求崩塌。从供需缺口的绝对值看，短缺仍在扩大。虽然供需增速差从之前的两位数收窄至个位数，但小摩预计 2027 年短缺程度将进一步恶化。DRAM ASP 同比已连续上涨 20 个季度（1Q24 起），而过去二十年历史周期中 ASP 连涨周期通常只有 6到 7 个季度。内容优化只是 AI 从“纵向扩展”转向“横向扩展”过程中的正常调整，不是下行周期的开始。
LTA 机制进一步强化了小摩的判断。二季度财报披露的 LTA 细节显示，三星目标将 60%到 70%产能纳入长期协议，SK 海力士已与约 10 家客户完成签约，美光完成 16份 SCAs，其中大型客户 14 份。预付款占 LTA 总值 20%到 25%，定价权明显偏向存储厂商。LTA 合同集中在服务器内存，溢价 30%到 40%，小摩认为 LTA 占比提升在中长期将对定价和利润率产生结构性支撑。
HBM 规格降级不改供需偏紧格局
HBM 是内容优化影响最大的领域。小摩将 2026到 2028年 HBM 位元需求预测下调 4%到 19%，以反映保守的内容假设。但即使在调整后，2026到 2028年 HBM 仍将维持两位数百分比的供需缺口。HBM 定价方面，小摩预计 2027年 HBM 混合均价同比上涨 42%，低于市场翻倍的乐观预期，但不同世代产品仍有 15%到 30%的溢价梯度。
HBM4和 HBM4e 将是 2026至 2027 年的主力产品。三星在 HBM4和 HBM4e 上的进展平稳，小摩预计三星 HBM 的订单份额将在 2027到 2028 年达到 37%到 38%，与三星在 DRAM 整体市场中的份额持平。三星近期宣布与博通签署约 2000 亿韩元（约 15 亿美元）的 LTA 合同，其中 90%到 95%分配给 ASIC用 HBM。三星同时拿下了英伟达和 ASIC 两个客户群的 HBM 订单。
中国竞争方面，小摩认为 CXMT在 DRAM 市场的存在感将上升，预计 2028 年占全球产能和位元份额分别为 16%和 11%。但 CXMT 与传统头部厂商仍有 2到 3 年的技术差距，主要影响集中在 DDR4 等低端市场。CXMT 近期尝试生产 LPDDR6和 HBM 的消息，对头部厂商反而是利好。NAND 方面，YMTC 的位元/晶圆效率已与头部厂商相当，技术差距有限，小摩预计 YMTC 2028 年占全球供给约 16%，NAND 供过于求的风险高于 DRAM。
资本回报是估值重估的核心催化剂
小摩认为 LTA 和股东回报是判断存储周期持续性的两个关键信号。如果 LTA 真能平滑周期波动、锁定高利润率，头部厂商就有理由向股东返还更多现金。
过去二十年，存储厂商的股东回报率极低，现金收益率通常不到 2%。但小摩预计未来两年将出现根本性变化。三星 2024至 2026 年的股东回报计划要求将累计自由现金流 50%返还给股东，小摩测算 2026至 2027 年三星现金收益率可达 16%到 20%。SK 海力士的股东回报计划持续至 2027 年底，加上 2026 年强劲的 EBITDA 和出售铠侠股份带来的额外现金，也可能提前启动大规模回报。铠侠已宣布 8000 亿日元的股份回购计划。
EPS 修正方面，小摩预计三星 2026 年每股收益约为 48.65 万韩元，2027 年约为 46.07 万韩元。SK 海力士 2026 年每股收益约为 36.13 万韩元，较此前上调 13%，主要反映二季度资产处置收益。存储芯片的超级周期仍在继续，内容优化引发的担忧可以理解，但小摩判断这只是客户在供应受限下的被动调整，供需偏紧的基本面没有改变。HBM 规格降级不改供需缺口方向，LTA 锁定定价和利润率，头部厂商的资本回报计划将推动估值重估。超级周期的终点可能比市场预期的更远。
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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根大通，2026年 8月 9 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。
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