伯恩斯坦研报解读：微软并未过度建设 AI 产能，千亿租赁承诺被市场误读

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市场对微软租赁数字的恐慌，建立在对合同结构和时间分布的误读之上。

市场对微软最大的担心集中在两点：Azure 增速和 Copilot 渗透率之外，它正在花几千亿美元建数据中心。伯恩斯坦在 8月 10 日发布的研报中直接回应了这个熊市论调，微软的扩张节奏是克制的。报告标题就亮明了态度，“Are they overbuilding capacity?”答案是否定的。

研报从三个维度拆解了这些数字：数据中心平方英尺增速、租赁义务的时间分布、硬件采购承诺的结构。结论是，微软的产能扩张节奏甚至比市场预期的更克制。

数据中心扩张慢于云收入增速

微软当前租赁负债同比增长 33%至 1144 亿美元，未来租赁义务同比大增 255%至 3291 亿美元，这些数字确实在膨胀。

但伯恩斯坦指出，市场忽略了一个关键事实：微软总平方英尺（自有+租赁）的增速，长期低于商业云收入的增速。即便在 AI 建设最密集的 2026 年，这个规律也没有被打破。这意味着，微软每增加一平方英尺数据中心，背后对应着更多的云收入增长。

租赁平方英尺增速确实快于自有，但这恰恰是微软的策略选择，用租赁而非自建来快速获取产能，避免前期土地和建设资金的大额占用。自有数据中心比例下降的同时，海外租赁比例在上升。

1144 亿美元的现有租赁负债实际分散在 13 年的期限内。2027 年到期租金约 132 亿美元，之后逐年下降。这不是一个需要立刻消化的成本冲击。

3290 亿租赁没有想象中可怕

未来租赁义务 3291 亿美元，这个数字是市场恐慌的主要来源，但伯恩斯坦的拆解让它变得温和很多。这些租赁将在 2027到 2033 年之间陆续启动，租期 1到 20 年不等。假设租赁在 7 年内均匀启动、平均租期 12到 15 年，年化租金支出的增速约为 12%到 16%。

这个增速大致与微软商业云收入的历史增速持平。伯恩斯坦认为，这个节奏处于可控范围内。

微软在 10-K 中明确写道，部分租赁“需满足某些合同条件”。现实中数据中心因地方审批、电力接入等问题延迟交付的新闻频繁出现，意味着 3291 亿美元中相当一部分可能不会全部转化为实际租金支出。微软也未将这些租赁定义为不可撤销或无条件的，部分合同可能只需支付终止费即可取消。

伯恩斯坦还做了另一个敏感性测算。如果未来租赁的加权平均合同期限为 12 年，年化租金支出增速约为 16%；如果为 15 年，增速约为 12%。无论哪种假设，增速都与微软商业云收入的历史增速大致相当。市场将 3291 亿美元视为“已发生成本”，但伯恩斯坦认为更准确的视角是“未来 7到 13 年的产能铺设节奏”。

采购承诺集中在 12 个月内

硬件采购是另一个被市场放大的数字。截至 2026 财年末（2026年 6 月），微软 2027 财年（2026年 7 月至 2027年 6 月）的采购承诺为 1690 亿美元，2028 财年及以后仅 250 亿美元。

伯恩斯坦指出，采购承诺涵盖电力系统、冷却设备、半导体、网络设备等广泛品类，其中 GPU 服务器仅占一部分。考虑到微软还在持续替换老化的 CPU 服务器，真正用于 AI 硬件的采购承诺占比更小。

采购承诺集中在 12 个月内，意味着微软保持了极大的灵活性。如果 AI 需求出现变化，它只需要调整未来 12 个月的采购计划，无需为 2028 年及以后承担大量硬件义务。

伯恩斯坦还指出，AI 在微软商业云收入中的占比约为 16%到 17%。但 AI 业务的毛利率远低于传统云业务（约 27% vs 传统云业务的高毛利率），因此 AI 可能占商业云销售成本的约 40%。这是一个被市场普遍忽略的结构性细节，市场把微软的大部分资本开支解读为“AI 投资”，但非 AI 云业务的产能需求同样在驱动数据中心扩张。无论市场怎么讨论 AI，微软的大部分云收入仍然来自非 AI 业务，新建的数据中心可以在 CPU和 GPU 之间灵活切换。