汇丰研报解读：CSP 资本开支远未见顶，加杠杆空间足以支撑 AI 趋势至 2028 年
7月 1 日以来，费城半导体指数下跌 16%，同期标普 500 上涨 3%。市场在担心什么？超大规模厂商的资本开支见顶、自由现金流转负、AI 投资回报率撑不住，这些担忧正在发酵。
汇丰在 8月 12 日发布的全球科技报告中给出了截然不同的判断。通过情景分析，汇丰认为 CSP（云服务提供商）完全有能力通过加杠杆将资本开支推高至市场共识之上，且不会显著侵蚀投入资本回报率（ROIC）。AI 半导体的盈利趋势远未到拐点。
市场误读了 CSP 的加杠杆空间
市场对 CSP 资本开支的担忧集中在两个数字上：共识预测显示 2027年 CSP 资本开支增速将从 2026 年的 95%骤降至 46%，2028 年进一步降至 11%；同时，五大 CSP（Alphabet、Amazon、Microsoft、Meta、Oracle）的自由现金流将从 2026 年的 340 亿美元转为 2027 年的负 1040 亿美元。
汇丰认为，自由现金流转负本身不必过度解读，关键是有没有能力借钱补缺口。
汇丰做了三组情景假设：如果 CSP 在2027 年将资本开支从共识的 1.068 万亿美元提升至 1.0到 1.6 万亿美元，需要新增债务 380到 6380 亿美元，净负债/权益比将从当前的 7%升至 8%到 30%。2028 年如果资本开支达到 1.9到 2.5 万亿美元，净负债/权益比将升至 25%到 43%。
汇丰的判断是：30%到 43%的净负债/权益比，对于拥有稳定现金流和优质资产的大型科技公司而言，完全在可控范围内。
ROIC 下降并非致命风险
另一个市场担忧是 ROIC 的持续下滑。共识数据显示，五大 CSP的 ROIC 已从 2024 年的 35%降至 2025 年的 29%，2026 年预计降至 22%，2027 年和 2028 年分别为 22%和 21%。
汇丰的情景分析假设资本开支大幅提升：2027年 1.3 万亿美元、2028年 2.2 万亿美元。在此假设下，2027年 ROIC 将从 22%降至 19%，2028 年从 21%降至 17%。
汇丰认为 17%到 19%的 ROIC 仍然是可以接受的回报水平。这一水平足以覆盖资金成本，且支撑的是 AI 基础设施这个战略资产。在汇丰看来，市场对 ROIC 的担忧被夸大了，回报率在下降，但远未到需要踩刹车的程度。
半导体设备扩产有需求支撑
台积电、英特尔、阿斯麦在 6 月季度财报中均给出了超出市场预期的扩产指引。台积电将 2026 年资本开支指引从 520到 560 亿美元上调至 600到 640 亿美元，并宣布在亚利桑那州追加 1000 亿美元投资（此前已宣布 1650 亿美元）。阿斯麦计划 2027 年将 EUV 产能提升 30%，并研究 2028 年再提升 30%。
但市场对扩产消息的反应是负面的。台积电、英特尔、阿斯麦业绩发布后股价均下跌，SOX 指数整体跑输标普 500约 19 个百分点。市场将扩产解读为“供给过剩的前兆”，汇丰则认为这是“需求持续的证明”。
汇丰的逻辑是：CSP 有足够的加杠杆空间支撑资本开支到 2028 年，半导体设备公司的扩产计划有明确的需求支撑。当前 SOX 的下跌是市场情绪的过度反应，而非基本面的实质性恶化。
汇丰首推四大 AI 半导体标的
汇丰在 AI 半导体领域首推 Marvell、英特尔、台积电和阿斯麦，认为四家公司均有独特的驱动因素，有望在 2027 年持续超出市场预期。汇丰给出的目标价分别为：Marvell 300 美元（买入，44%上行空间）、英特尔 200 美元（买入，105%上行空间）、台积电 3400 元新台币（买入，43%上行空间）、阿斯麦 2149 欧元（买入，42%上行空间）。
此外，汇丰对五大 CSP 均维持买入评级，认为资本开支周期远未结束。Alphabet 目标价 420 美元（17%上行）、Amazon 310 美元（11%上行）、Microsoft 595 美元（18%上行）、Meta 830 美元（40%上行）、Oracle 316 美元（109%上行）。
CSP 的资本开支能否继续，核心不在能力，在意愿。汇丰用情景分析给出了一个量化的答案：想继续的话，杠杆空间足够。市场对 AI 资本开支见顶的恐慌，本质上是将“自由现金流转负”等同于“没钱了”，但汇丰认为这两个概念不能直接划等号。
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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（汇丰银行，2026年 8月 12 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。
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