110万亿也没哄住市场

2026年8月24日，亚洲科技股遭遇了一场罕见的集体抛售。

KOSPI大跌3.4%，三星电子暴跌8.7%，SK海力士跟跌2.4%；恒生指数跌超2%，阿里巴巴一度暴跌近10%，收跌8.5%；日本铠侠也未能幸免，跌逾7%。

触发这场抛售的是两大导火索，一条在韩股，一条在港股。

三星公布了韩国企业史上规模最大的股东回报计划，股价反而暴跌；阿里宣布港股史上规模最大的配股融资用于AI基建，股价同样重挫。

两个“史上最大”的资本动作，换回两个接近两位数的跌幅，一同把全球AI板块拖入震荡。

市场为什么对“史上最大”说不？

这个疑问，是理解巨头估值逻辑正在发生变化的钥匙。

01

8月21日盘后，三星董事会批准了2026年度股东回报计划：规模90万亿至110万亿韩元，约合650亿至790亿美元，这是韩国企业史上最大的一笔。

单看数字，这份方案堪称震撼，相当于2020年公司上一次历史纪录的约五倍。公司还宣布回购约15万亿韩元股票用于员工薪酬。

但股价暴跌8.7%说明，市场看到的远不止数字本身。

在公告之前，市场预期就已被抬得极高。

韩国KB证券此前预测三星今年的股东回报可达200万亿韩元，其中仅特别股息就可能超过100万亿；也有分析师预期在140万亿上下。

但实际公布的区间上限是110万亿，远不及市场期待。

在资本市场，“符合预期”就等于“令人失望”，尤其是当公司处在盈利巅峰期时，一个“令人失望”的结果，就足以成为踩踏的起点。

另外，方案严重向现金分红倾斜，第三季度确定的30万亿韩元为股息，这种结构上的偏差也让投资者非常不满意。

投资者真正渴望的是股票回购与注销。回购能直接收缩流通股本、增厚每股收益，对股价的支撑力度远非分红可比。

更何况在韩国市场，分红还面临额外的税负成本。

同样让人失望的是，分配方案在时间维度上的拖延。剩余60万亿至80万亿韩元的分配方式被推迟到2027年1月才能最终确定。

在当前市场对AI资本开支持续性心存疑虑的背景下，这种“远期支票”式的承诺，是会被大幅折价的。

02

另一重伤害，来自同行的对比。

就在三星公告前两天，SK海力士宣布将在未来三个月内回购并注销全部库存股，规模约40万亿韩元，是韩国上市公司史上最大的回购注销计划；同时把股东回报比例从“最高占自由现金流50%”提升为“至少50%”，把天花板改成了地板。

结果是，SK海力士公告次日股价大涨12.73%，三星公告次日跌8%。

更早之前，美光在6月24日的财报电话会议上宣布，长期将100%超额自由现金流返还股东；主要工具是股票回购，搭配提高季度股息，炸裂的财报加上股东回报政策双重催化，盘后一度飙涨16%；

日本铠侠在7月31日宣布最多回购8000亿日元、上限3000万股，并在短短10日内用尽全部金额后，股价飙涨超17%；

闪迪是这场股东回报竞赛里最卷的，8月6日发布第四财季业绩的同时，董事会批准了140亿美元新增回购授权，叠加此前的余额，剩余回购额度高达155亿美元，相当于公司股本的6.60%。

在8月13日投资者日上，闪迪进一步承诺，在完成业务投资后，将100%超额现金返还股东，当天股价大涨超13%。

对比下来，三星的股东的回购方案，明显就不够看了。

其实，这也不能完全怪三星。三星不是不想回购，而是架构上做不到。

三星的主要股东中，三星生命保险持股约8.51%，三星火灾海上保险持股约1.49%，合计恰好约10%——这正是韩国《金融产业结构改善法》对金融公司持有非金融关联公司股份的上限。

如果三星电子回购注销股票，总股本缩小，两家保险公司的持股比例会被动上升、顶破监管红线，迫使它们抛售三星电子股票来回到合法区间。

今年3月，三星在进行一批库存股注销时，三星生命和三星火灾就不得不在加速大宗交易中卖出约1.4万亿韩元的三星电子股票。

而韩国国会正在审议的保险业修法（外界称“三星生命法案”），还拟将保险公司持有关联公司的上限进一步收紧至总资产的3%，意味着三星未来的回购空间还会被继续压缩。

而在SK海力士这边，崔泰源几乎不直接持有公司股票，他的控制通过“SK Inc.→SK Square→SK海力士”链条实现，而SK Square恰好持股20.00%——韩国公平交易法对控股公司持有上市子公司的底线比例。回购注销会自动抬升SK Square的持股比例，不仅不触发减持，反而加固控制权。

同样的操作，在三星是拆掉控制链的地雷，在海力士是加固控制权的杠杆。

这种控制权架构的差异，决定了SK海力士能痛快地注销，三星就只能小心地分红。

但全球投资者，哪懂得这些弯弯绕绕的逻辑，只看到回购计划不够大方，就直接开溜了。

03

AI交易的“躺赢”时代已经结束了，投资者对AI巨头公司资本配置效率的审视，变得越来越严苛。

这意味着，市场开始进入一个更加依赖基本面、盈利预期和估值错配的阶段，关注的焦点也从“谁在大规模投入AI”转向“谁能真正从AI普及中持续受益”。

这波存储芯片行业的“撒钱潮”，就充分说明了这一转变。

更深层次的原因在于，AI芯片的超级盈利周期已持续多时，“还能赚多久”的担忧正逐步升温。

在此背景下，投资者不仅需要漂亮的财报，更需要管理层对巨额利润处置方式的清晰路径。

这一步，三星没有走好。

另外，当一家公司的市值大到一定程度，市场就不再只为增长故事买单，而是开始算一笔“净股东回报”的账：回购、分红加起来，减去增发稀释，最后落到每股股东手里到底回流了多少。

增长好的时候，故事可以讲；增长一慢，这笔账就成了估值的锚。

三星Q2的营业利润里，半导体部门占了99.7%，手机还在亏钱——一条腿走路，市场对“回报锚”的敏感度自然被拉到最高。

阿里这边，逻辑稍有不同。

800亿港元（约102亿美元）的配售规模，是阿里港股上市以来的首次新股融资，且资金将100%投入全栈AI基础设施建设。

然而，二级市场并不买账——股价开盘即暴跌逾10%，迅速跌破112.70港元的增发价。

问题的本质在于定价逻辑的切换。

此前的阿里，市场主要给予的是轻资产互联网平台的估值，电商主业持续产生充沛的自由现金流。

而通过大规模配售将资金注入AI基建后，公司实际上切换到了重资产高投入的轨道上。

市场需要重新评估的是：高投入之后，AI究竟能带来多高的回报？从股价的剧烈反应来看，投资者对此显然缺乏确信度。

另一个更现实的问题是，如果AI投资的回报确定性足够高，发债融资似乎比股权配售更为合理。毕竟债务融资不稀释老股东权益，且利息成本在当前的利率环境下并非不可承受。

而这次阿里选择配售，本质上是在考验现有股东的承受能力。叠加港股市场流动性本就不算充裕的背景，一次性抽走近800亿港元，形成了明确的“抽血效应”。所以市场情绪倾向悲观。

但投资，更重要的是要看长期。

阿里的这笔融资的去向非常优质，全部投入AI算力、大模型、自研芯片，尽管短期会对股价带来一定的负面压制，但本质上是为了巩固和强化阿里在AI上的核心竞争力，是赌未来的核心布局。

对比国际上动辄千亿美金起步的AI资本开支和天量发债，阿里这个规模的融资其实还不算太大。

只有不断敢于大笔投入AI，不断巩固自己竞争实力的公司，才能在未来AI时代占据更好的席位。

阿里配股导致的短期股价承压，并不改变其在AI基础设施领域战略布局的长期价值。

在市场消化完之后，市场会从恐慌回归理性，将目光重新聚焦于AI的变现效率。

从刚发布的财报显示，阿里AI年化收入已破495亿元，预计下季达百亿美元，2030年云外部收入目标千亿美元、利润率20%，可见大规模AI投入的长期回报是可观的。

最新消息，阿里宣布800亿港元配股投入AI后，董事长蔡崇信、CEO吴泳铭随即个人增持合计约1.2亿港元股票，均价约112港元，同时配售获近3倍超额认购。

高管在这时如此大手笔增持，无疑是用真金白银对冲市场短期情绪，为本轮重资产AI战略背书，也向二级市场传递积极信心。

04

结语

目前来看，当前AI板块利空情绪的宣泄恐怕尚未完结。

但也不用太过于担心。市场对巨头回报的苛刻，恰恰是对AI长期价值的另一种确认——它要求每一个参与者，用真金白银证明自己配得上这个时代。

AI的浪潮远未退去，只是从“涨潮”进入了“淘金”的阶段。

对投资者而言，这恰恰提供了一个重新审视投资的机会。

短期情绪错位带来的定价失效，往往是长期布局的窗口。当市场尘埃落定，那些基本面扎实、技术壁垒稳固、资本治理持续优化、长期价值清晰的AI核心公司，终将穿越短期波动，兑现产业红利。（全文完）