比特币重返8万美元，MSCI却再悬利剑! Strategy(MSTR.US)引以为傲的融资飞轮迎来“指数身份审判”

全球最大市值加密货币比特币近期重新升破8万美元，为迈克尔·塞勒掌舵的Strategy(MSTR.US)带来阶段性喘息——该公司股价过去一周大举反弹逾35%，但过去一年仍累计下跌约60%。这也表明比特币交易价格回升能够修复Strategy所持比特币的资产净值及资本市场看涨情绪，却尚未消除其依赖发行普通股、优先股等证券筹资并持续增持比特币的结构性风险;迄今，公司已为购买比特币投入超过600亿美元，并仍在寻求新的资本来源。

全球指数编制公司MSCI最新讨论的核心并非针对比特币本身，而是重新划定“经营性公司”与“投资工具”的边界：如果有着“比特币大户”以及“比特币影子股”称号的Strategy被MSCI公司认定主要从事资产积累，而非开展具有足够经营实质的业务，其指数资格可能被取消，由此触发被动资金卖出、投资者覆盖度下降、融资成本上升及股权稀释压力。因而，这不仅是一次潜在的指数调整，更是对塞勒“币价上涨—发行证券融资—购买更多比特币”这一整套资本飞轮的系统性压力测试。

在迈克尔·塞勒领导之下，Strategy公司(原MicroStrategy公司)于2020年开始将公司现金几乎全部投资于比特币”。因此，Strategy的崛起建立在一个突破式且颇具创新意义的飞轮策略之上：卖股票、买比特币、搭乘比特币史无前例牛市涨势，再往返重复这一过程。在巅峰时期，该公司的市值远远高于其所持加密货币资产的价值。而如今，这一溢价面临市场质疑，股票市场的投资者们对于“比特币金库模式”的信念正在迅速减弱。

比特币反弹难解“指数身份危机”：MSCI重新审视经营性公司边界

比特币反弹给迈克尔·塞勒旗下的Strategy公司带来了一些喘息空间。但就在市场压力开始缓解之际，来自指数编制商MSCI的一项旧有威胁正重新浮现。

MSCI正在考虑制定可能将该公司从其全球股票指数中剔除的规则，这可能给支撑Strategy庞大比特币持仓的融资模式带来新的压力。此次MSCI公司征求意见正值塞勒寻求更多资本以继续购买比特币之际，这进一步加剧了市场对于股东权益被稀释，以及为价值超过600亿美元比特币购买计划提供融资的相关证券表现的担忧。

该提案将剔除那些被MSCI认定主要从事资产积累、而非经营实际业务的公司。MSCI表示，如果以截至今年5月的数据应用这套方法，Strategy、日本比特币财库公司Metaplanet Inc.以及投资铀资产的Yellow Cake Plc都将被剔除。

该提案使今年早些时候一度看似已经消退的威胁重新浮现。当时，MSCI放弃了一项针对持有大量数字资产公司的计划。取而代之的是，这家指数编制商表示，将对那些业务活动更偏向投资、而非实际经营的公司展开更广泛的审查。

这一区别如今成为最新征求意见的核心。MSCI本月早些时候发布的提案并非专门针对比特币或其他数字资产制定规则，而是试图判断某一家公司是否拥有足够的经营活动，从而具备被纳入股票基准指数的资格。

麦格理资本指数策略师Edward Yoon表示：“MSCI已将讨论范围扩大到一个更根本的问题：什么样的公司才有资格被认定为经营性公司，并被纳入股票市场的众多MSCI基准指数。”

随着比特币重新升破8万美元，Strategy股价过去一周上涨逾35%，在加密货币与公司股价长期下滑之后提供了一些喘息空间。不过，该股过去一年仍累计下跌约60%。

被动资金退潮与融资成本抬升：指数剔除可能压迫Strategy资本结构

被主要指数剔除的前景，可能给Strategy的资本结构增加又一层压力。由于必须持有该股票的投资者群体将随之缩小，指数剔除可能削弱市场需求，并对股价形成压力。

来自Stephens Inc.的指数再平衡与战略机会研究董事总经理Melissa Roberts表示，被主要基准指数剔除可能在短期内给股票造成技术性压力，甚至可能使市场技术面压过公司基本面。她补充道：“被剔除出指数最严重的后果之一，是股票会失去很大程度投资者关注度。总体而言，股票被移出指数通常会造成换手率上升，并在股东基础重构期间导致股价表现落后。”

在8月发布的征求意见方案中，MSCI提出了一套基于五项财务指标的量化筛选流程：经营性资产密集度、费用密集度、现金流筛选、公允价值密集度以及资本依赖度。如果一家公司未能通过MSCI的核心经营性资产严格筛选准则，同时在另外五项财务测试中有四项不合格，该公司将被视为不具备指数纳入资格。

Yoon表示，该方法旨在识别那些经济活动更接近投资工具、而非经营性公司的企业。交易所交易基金、投资基金和商业发展公司等投资工具，目前已经被排除在MSCI可投资指数体系之外。

Yoon补充道：“因此，此次征求意见并没有引入一个全新的概念。相反，它是将现有原则扩展到那些尽管采用传统公司架构，但是很可能具有类似投资工具经济特征的企业。”

短期资金流之外的规则先例?资产型上市公司面临根本性身份拷问

争议的核心在于：随着Strategy等加密货币金库类型公司越来越围绕资产积累来构建自身业务，指数编制商应当如何区分经营性公司与投资工具。

来自TD Securities的资深分析师Lance Vitanza表示：“我们的结论是：与其说这场争论会在短期内给MSTR股票价格本身带来资金流冲击，不如说它作为一个先例，对于比特币财库/金库类型公司及其他以资产为核心的上市公司架构可能更为重要。我们认为，投资者可能低估了此次征求意见更广泛的意义。”

由联合创始人塞勒领导的Strategy没有回应置评请求。但该公司在一篇社交媒体帖文中表示：“指数编制商应当衡量具体的市场情况，而不是决定企业获准持有哪些资产。MSCI的提案与监管机构、市场及其自身客户的立场都存在严重脱节。”

目前的提案似乎也旨在限制规则变化对现有指数成分股造成的冲击。Yoon指出，MSCI正在考虑设置观察名单、缓冲阈值，并要求公司连续两个审查期未能通过筛选之后，才将其剔除。

他补充表示：“这种审慎的处理方式给予发行人和投资者评估潜在影响的时间，同时有助于避免给基准跟踪型投资组合造成不必要的扰动。”

MSCI正向市场参与者征求反馈，截止日期为9月底，并计划在10月公布征求意见结果。