加密寒冬交出逆势成绩单：HashKey 中报收入增长 21%，机构交易量暴增 59%
8月 27 日，HashKey 控股（3887.HK）发布 2026 年上半年中期业绩。
在全球加密资产总市值上半年大幅收缩的环境下，这家香港最大的合规数字资产交易所交出了一份超出市场预期的成绩单。
核心数据：上半年总收入 3.43 亿港元，同比增长 20.6%。毛利 2.08 亿港元，同比增长 12.5%，毛利率环比提升至 60.6%。经调整亏损从去年同期的 3.98 亿港元收窄至 3.15 亿港元，减亏 21%。
三大业务板块同步向好。
这份中报有三个值得拆开来看的信号。
机构化不是口号
交易促成业务收入 2.68 亿港元，同比增长 38.6%。从交易量结构来看，平台总交易量 2822 亿港元，同比增长 31.8%。其中机构客户交易量达到 2315 亿港元，同比暴增 58.8%，占总交易量的 82%。
一年前，市场对 HashKey 的核心担忧之一是“零售驱动、靠天吃饭”。这份中报用数据给出了回应：HashKey 的收入增长引擎已经从散户切换到了机构。在加密市场整体萎缩的上半年，机构交易量反而大幅攀升，说明合规基础设施对机构资金的吸引力正在加速转化为实际的交易行为。
花旗在 8月 4 日首次覆盖 HashKey 时给出了"买入/高风险"评级，目标价 5.60 港元，相对当时 1.85 港元的股价预示 203%的潜在涨幅。
花旗研报的核心逻辑之一就是：香港在岸合规市场的制度红利尚未充分释放，HashKey 作为 75%以上市场份额的持有者，是最大的受益方。
RWA 代币化正在从概念走向收入
链上服务板块的亮点在代币化（Tokenisation）业务。链上 RWA 总值达到 26.8 亿港元，同比增长 167.8%。期间落地了香港首个房地产 RWA 和首个受监管白银 RWA 代币。
167.8%的增速放在当前市场环境下非常突出，这说明 HashKey Chain 作为面向 RWA的 L2 网络，正在从"搭建基础设施"阶段过渡到"吸引资产上链"阶段。
房地产和白银两类资产的先行上链，覆盖了实物资产代币化最核心的两个品类：不动产和大宗商品。
这条业务线目前在收入中的占比仍然较小，但增速是三个板块中最快的。如果代币化的商业化落地继续提速（尤其是在 HKMA 代币化债券试点和 HKDAP 落地的推动下），链上服务可能在未来两到三个季度内成为 HashKey 最重要的增长极。
全球化版图开始成形
中报期间及之后的一系列布局，勾勒出了 HashKey 的全球化路线图。
7 月宣布拟收购新加坡 Asia Pacific Exchange（APEX）全部股权。APEX 同时持有"认可交易所"和"认可结算所"双牌照，如果收购完成，HashKey 将拥有横跨香港和新加坡的完整交易+清算基础设施。这在亚洲合规数字资产公司中没有先例。
4 月战略投资越南 CAEX，达成技术合作，共建当地机构级合规交易平台。5 月通过 HashKey Capital 领投 SignalPlus的 B+轮 4000 万美元，布局机构级衍生品交易技术。7 月底完成 App 合并，将香港、新加坡、迪拜、百慕大四个站点整合进一个统一入口，实现"多站合一"。
与摩根大通、星展银行深化法币通道合作。与 Canton和 Morpho 合作探索机构级链上应用。发起成立"以太坊应用联盟"（EAG），加入 HKMA 代币化债券专家组。
把这些动作排列在一起看，HashKey 正在沿着“香港单一市场→亚洲多市场网络→全球数字金融基础设施”的路径展开。创始人肖风在中报中给出的路线图表述很明确：从数字资产交易平台到数字资产金融市场，从 Crypto Native 资产到 RWA 和代币化资产，最终形成连接资产池和资金池的新一代金融基础设施。
怎么理解这份中报？
HashKey 目前仍然亏损，经调整净亏损 3.15 亿港元，虽然同比收窄了 21%，但离盈亏平衡线还有距离。公司 2025 年全年亏损约 10.87 亿港元，AUM 从年报时的 72 亿港元下降到中报时的 59.4 亿港元，资产管理收入仅 3884 万港元。股价从上市首日的 6.67 港元一路下行，年内最低触及 3.25 港元。
但如果换一个视角来看这些数字，可能会得出不同的结论。
HashKey 正处于上市后的第一个完整运营半年。它面对的是加密市场整体收缩的大环境，同行的交易量几乎都在下降。在这个背景下，HashKey 不仅实现了 20.6%的收入增长，还将毛利率环比拉升到了 60.6%，机构交易量增长了 58.8%。亏损在缩，收入在涨，结构在优化。
东吴证券的预测模型给出的 2025-2027 年收入预期是 7.82/12.11/23.38 亿港元，对应增速 11%/55%/90%。如果上半年 3.43 亿的营收节奏能在下半年维持或改善（下半年通常是加密市场的活跃期），全年收入大概率超过东吴给出的 12.11 亿预测。
对于一家刚上市八个月、仍在亏损、但收入和交易量逆势增长的合规数字资产基础设施公司，市场需要判断的问题不是“它现在赚不赚钱”，而是“它在赚钱的路上走得有多快”。
这份中报给出的答案是：比大部分人预期的更快。
