播客笔记｜清仓 ETH 的 Hoffman 对话前 Coin Fund 合伙人：VVV 目标价40，ETHFI 至少翻倍，PUMP 被低估

嘉宾： Austin Barack（Relayer Capital 创始人兼管理合伙人，前 Coin Fund 合伙人）

主持人： David（Bankless 联合主持人）

播客源： Bankless

播出日期： 2026 年 9 月 7 日

时长： 约 67 分钟

利益声明：Austin Barack 是 Relayer Capital 的创始人和管理合伙人，Relayer 流动性代币基金本期提到的 VVV、Pump、Hype、ETHFI、ETH 等多个标的；他是 ETHFI 的 A 轮投资人（2024 年 2 月领投）。本期他公开给出的目标价、估值倍数与营收预测均为其个人观点和基于自有模型的判断，不构成投资建议。读到的任何具体目标价、倍数和数字都请回到原始模型与披露文件核实。

要点总结

• 框架：Relayer 现在 95% 仓位是流动性代币，找"增长"和"价值"两件事的交集；今年盯两条线，加密叠加 AI，以及 24/7 全天候交易的代币化。
• VVV（Venice）目标价 43.9 美元：基于 2027 年 3.36 亿美元营收、7000 万美元销毁、50 倍估值。三个销毁机制已落地或待落地，订阅、信用积分、未来续订；2027 年 40% 的销毁假设来自还没上线的 Minds（AI 应用商店）。当前 ~16 美元，他称仍处 10 亿美元完全稀释估值下明显被低估。
• ETHFI（Etherfi）至少翻倍：商业模式从流动性质押重定义为"链上新型券商"，对标 Nubank（800 亿美元市值、1.39 亿用户）。今天 65% 的收入来自信用卡和借款业务，3-4 百万美元/日营收（10 倍同比增长），年化 3000 万美元以上回购销毁可达，30 倍估值下单价可超 1 美元。
• Pump 估值重估：当前只有 5 倍回购倍数，Hyperliquid 和 Lighter 在 30-40 倍。Pump 的定位不是空气币，是"加密圈最大的台子生意"，类比拉斯维加斯金沙、MGM、DraftKings、FanDuel、预测市场，营收耐用性已验证两年多。即便按 10 倍估值且不算增长，仍有 1 倍空间。
• Hype：加密范式最佳代表之一（24/7 结算、所有资产上链），SpaceX、Cerebras、Unitary 等新股的发行价发现已经在 Hype 上发生。HIP-3 真实世界资产市场带来交易量但还在投入期、暂未变现；主流加密资金回流则日费从百万级跳到单日 500 万美元。
• 周期定位：基础设施时代已经过去。下一轮赢家是真正把加密和现实世界连起来的 0 到 1 应用，加上真正能当钱的资产（BTC、ETH、Zcash）。ETH 因为比特币量子风险和 Strategy 集中持仓风险，"成为钱"的可选性回来了。

精彩观点摘要

• 关于轮换："过去加密的收入九成五来自基础设施，现在是应用拿走三分之二。这就是这一轮真正的轮换。"
• 关于 VVV 估值模型："我不是拍脑袋估的。我从企业开发和 FP\&A 出身，是从营收、毛利、再投资一路倒推回去的。"
• 关于 ETHFI："他们就是包装以太坊卖出去。Ethereum 从新型银行升级成新型券商，他们就跟着升级。"
• 关于 Pump："这就是加密圈最大的赌场生意。你不会去问拉斯维加斯金沙的用户都是谁，但生意持续了三十年。"
• 关于周期："超基础设施时代已经过去了。这一轮的赢家，是把加密和现实世界真正连起来的 0 到 1 应用，以及真正能当钱的资产。"

正文

一、Relayer 怎么看加密投资

David： 欢迎 Austin Barack，Relayer Capital 创始人。我们先聊投资框架，然后再一只一只拆标的。

Austin： 加密市场一直在变，2017 年能用的打法到 2021 年、2024 年就不灵了。有一类主题反复管用，就是"增长"和"价值"的交集。没人来加密是想找一家一年增长 10%、估值 4 倍的公司，那种公司有的是。投资者想要的是增长最快、同时估值还有空间的资产。加密资本本身有周期性，估值会有极端高估和极端低估，这中间就经常出现"增长+价值"双满足的时点。

David： 现在的仓位在两条线上？

Austin： 加密叠加 AI，以及 24/7 全天候交易的代币化。Venice、Pump、Hyperliquid、Ether 都属于这两条线的交汇点。我两年前半创办 Relayer，之前在 Coin Fund 做过合伙人。Relayer 现在流动性和风险投资都做，但今年 95% 的精力都在流动性代币这边，剩下 5% 留给种子轮的早期项目。

David： 一层公链和二层网络这套叙事你是不看了？

Austin： 基础设施时代基本结束了。一层公链和二层网络的新故事还是上个周期的事，今年资金明显往应用层跑。

二、VVV 目标价 43.9 美元怎么算的

David： 你最近发了一条推说，VVV 在 10 亿美元完全稀释估值下严重低估，模型给出的合理价是 43.9 美元。聊聊这个模型。

Austin： 我从企业开发和 FP\&A 出身，是从营收和毛利倒推回去的。Venice 的业务是"私有、不被审查的 AI 入口"，收费两块，订阅（18、68、200 美元三档）和信用积分购买。三档订阅用户超出额度就要再买积分。6 月底或 7 月初他们刚融了一轮，10 亿美元估值，股权+代币一起。市场上很多人一听到"股权+代币"就紧张，但 Venice 这次做了一个相当优雅的设计：主要业务是消费者用 AI 产品、用信用卡付钱，离链业务跑在前面；代币则承接链上销毁和代币化算力的功能。

David： 那销毁怎么算？

Austin： 短期，Venice 把几乎全部自由现金流（再投资之后剩下的）转给代币。目前落地的销毁机制有两个：每新增一个订阅按档位销毁相应数量的 VVV；信用积分购买按 5% 销毁。长期他们打算逐步加新机制，比如订阅续订。

David： 让我替你掐一下，信用积分购买这个，跟订阅是同一件事还是新产品？

Austin： 算个 2 分的新品，主要是让用户用得多。但 Minds 是个 5 分的新品，一个 AI 应用商店，让重度用户把自己的提示词、模型组合打包成产品卖给其他用户，Venice 抽成，再做销毁。这是他们 2027 年销毁的最大变量。

David： 拆数字。

Austin： 8 月份，Venice 年化营收 1.07 亿美元，年化销毁 830 万美元。2027 年我假设营收做到 3.36 亿美元，销毁做到 7000 万美元。其中 Minds 贡献 2900 万美元，占销毁的 40%。7000 万乘 50 倍估值，3.5 亿美元代币市值，落到 2027 年底代币总量上，43.89 美元。模型乐观度我给打 6 分（满分 10 分）。

David： 信用积分购买这条，5% 会涨吗？

Austin： 2027 年我假设涨到 10%。他们已经走过了"自由裁量销毁→新订阅销毁→信用积分销毁"的路径，节奏是边验证边加码。

David： 现在的价格呢？

Austin： 16 美元左右，我前两天更新模型时还是 12 美元。8 个月内营收 10 倍增长是我没料到的，Minds 2900 万美元这个假设 8 个月前根本无从下笔，所以这个模型现在只是"合理偏乐观"，不是"满打满算"。

David： 你和团队熟吗？

Austin： 挺熟。我从 2025 年初 VVV 上市就开始跟，最早是玩 Virtuals 和 AIXBT 那波蹭到空投。后来跟丢了一阵，2026 年初 Eric 写了那条长推讲代币经济模型和 DEM（代币化算力）的时候，我在出租车上读完了整条线程，40 分钟一路读完，立刻给基金建了仓。

三、ETHFI 至少翻倍的逻辑

David： Etherfi 也是你重点讲的，为什么？

Austin： 这是基金成立以来第一笔风险投资，2024 年 2 月 Series A 领投。当时他们还是流动性质押再质押。我和 Mike、Rock 聊完之后，这支团队打动我的不只是执行能力，是"产品要往哪走"的判断力，他们知道哪些产品是用来做客户获取的、哪些会被商品化。流动性质押再质押就是会被商品化的那一类。

David： 今天的业务结构？

Austin： 65% 的收入来自"新型银行"业务（信用卡使用和借款利息），只有 35% 还停在收益和质押上。方向完全反了。这个认知差市场还没追上。Ethereum 通胀削减方案出来那天，Etherfi 当天跌了 10% 以上，Lido 也跌，市场还在按"流动性质押"的标签定价，但今天的 Etherfi 跟 Lido 已经不是一回事。

David： 对标是谁？

Austin： Nubank。800 亿美元市值，1.39 亿用户，全靠"给用户做更友好的产品"吃下来。Etherfi 做的就是全球稳定币驱动的链上版 Nubank。Ethereum 自己从新型银行升级到新型券商（代币化股票、现实世界资产全打通），Etherfi 的产品是顺手包一层卖出去，几乎不需要新增成本。

David： 营收节奏？

Austin： 现在每天 3 到 4 百万美元，10 倍同比增长。新业务还在起量。新一代新型银行/券商的主要收入来源都是借款利息，Nubank 60% 到 70% 的收入来自借款利息，Etherfi 现在只有 4%，空间巨大。他们还和 Aave v4 做了 80/20 分成，借贷直接挂在 Aave 实例上，团队可以保持很瘦。

David： 估值怎么算？

Austin： Blockworks 做过一个保守模型，未来 12 个月回购销毁 2100 万美元。我倾向乐观估计，至少 3000 万美元。30 倍估值在新型券商赛道里很合理，落到代币上单价能上 1 美元，现在还是 0.5 美元附近，至少翻倍。Blockworks 把增长假设砍了一半，我反而觉得该加。代币供应大部分已经流通，没有新增释放压力，结构上更像有持续回购压力的成熟股票。

四、Pump 和 Hype 的重估

David： Pump 当前 5 倍回购倍数，Hyperliquid 和 Lighter 在 30-40 倍。这个差距你怎么看？

Austin： Pump 确实便宜。我把它定位为"加密圈最大的赌场生意"，拉斯维加斯金沙、MGM、DraftKings、FanDuel、预测市场、零日期权、Robinhood 上的赌盘，都属于同一类生意。人们玩负期望值的产品不是为了赢钱，是为了方差，这门生意能跑几十年。Pump 的营收过去 90 天环比又涨了 80%，过去两年多都很耐用，市场对"耐用性"的认知还在转。

David： 估值怎么抬？

Austin： 10 倍回购倍数比 5 倍合理。即便不增长，倍数重估就能翻倍。加上持续增长，向上还有空间。Pump 最近一个半月两个月已经 3 倍了，但我认为还没走完。

David： 那 Hype 呢？

Austin： Hype 可能是除稳定币、BTC、Zcash 之外，加密范式落地最彻底的案例。24/7 结算、所有资产上链、把整个金融系统搬到链上。最近一个新看点是新股发行价发现，SpaceX、Cerebras、Unitary 这些还没正式 IPO 的资产，价格已经在 Hype 上被市场先发现了。投行以后给 IPO 定价，可能就对着 Hype 的屏幕找锚。

David： 财务面怎么走？

Austin： 涨的主要是 HIP-3 上的市场量（商品、股票、指数），但那些还在投入期，还没怎么变现。真正赚钱的"现金牛"是加密代币的永续合约。一周前日费大概在百万级，最近某一天直接到了 500 万美元。资金回流到加密主战场，Hype 是最直接的受益者，因为它吃的就是加密资金回流和代币波动。

David： 你也提到 Pump 和 VVV 的"代币 vs 股权"风险。

Austin： 是的。Pump 最初是 100% 回购，但不保证永久。今年改成 50% 收入回购，承诺 12 个月，剩下 50% 拿来再投资。对一家持有大量代币、又想打造长期业务的多亿资产来说，明年续约会不会翻车是变数。市场对这条风险折价合理，但对顶级团队来说，主动抛弃代币的可能性不高。这条风险可以通过回购倍数来折扣，保守给 6-10 倍，乐观给 10-14 倍。

五、周期定位：应用 + 钱

David： 这轮周期怎么定义？

Austin： 加密行业历史上一段时间，基础设施拿走 95% 以上的总营收；现在应用端拿走了三分之二，基础设施只有三分之一。这条线还会继续走，应用可能拿走 90% 以上。最经得起时间的代币，是"应用"和"钱"两类。比特币不会消失，Zcash 这类"钱"也重新有了自己的戏份：Zcash 服务的是另一种用户群，承载的是十年前加密最原始的初衷，最近看到 OG 比特币人重新给它贡献结构性资金流入。

David： ETH 呢？

Austin： ETH 现在处于一个非常有意思的位置，有潜力成为"钱"，这是过去很长一段时间我都没有认真看过的角度。比特币有几个变量：量子计算风险、Strategy 的集中持仓风险、其他一些结构性因素。叠加在一起，ETH 作为"钱"的可选性反而比之前任何时候都强。Ethereum 一直在用业务支撑来证明自己的价值，最近加上"钱"叙事的回归，估值面变得有意思了。

David： Solana 怎么看？

Austin： Solana 是当前链上现货活动最多的公链，撑起了 Pump 的整套业务。但它现在处在一个尴尬阶段，用得很满，但没怎么挣到钱，因为 MEV 抽走的少了。Solana 是加密采用里最值得盯的赌注之一，但要盯紧它怎么把使用量变成收入。

David： Base 和 Robinhood 链呢？

Austin： 都属于用得很满的公链，重点看应用层能从中拿到什么。

David： 收个尾，2026 年这轮周期会被怎么记住？

Austin： 2026 年会是"应用"和"钱"两个叙事兑现的一年，是找到"加密和现实世界"交集的 0 到 1 应用的入场年。回头看，Venice、Hyperliquid、Pump、Etherfi、BTC、Zcash 这一批，会被记住是这一轮的入场点。