链上 RWA 交易进化：变分互换登场，告别传统永续合约的资金费率折磨
永续合约已经成为数字资产交易中最强大的工具之一。它们资金效率高，用户无需持有标的资产就能获得价格敞口。
最初，永续合约在同一个竞技场里竞争，聚焦于加密资产和流动性。
随着永续合约扩展到更多资产，尤其是现实世界资产，竞争格局变得更宽，催生了针对不断变化市场的不同打法。
这个品类已经在向股票、大宗商品、指数、外汇、Pre-IPO 市场以及其他并不天然适配加密原生的交易所模式的资产扩张。
事实上，在挂牌为永续合约这件事上，RWA 和加密原生资产差异显著。通过普通订单簿上线这些市场需要一个一个场地去冷启动流动性，通常靠补贴、激励和外部做市商关系来实现。
本质上，想上线 RWA 的永续合约必须找到能够在传统交易时段之外提供 7×24 小时交易的方案，确保新启动的市场有足够流动性。
而且，永续合约并非 RWA 交易的理想工具。资金费率的不可预测性是 RWA 永续合约的一大痛点。
在那些试图解决这些问题的团队中，Variational 刚刚发布了互换产品，这是他们支持不断增长的市场列表的解决方案，无需从头重建每个市场和流动性，同时为交易者提供可预测的成本。
和名字的字面意思相反，这不是关于 AMM 的互换。互换在传统金融里早已存在。对 Variational 用户来说，互换是一种交易 RWA 的新方式，成本可预测，流动性直接来自传统金融。
本报告先重点展示 RWA 永续合约的增长及其不断上升的市场份额，然后深入探讨互换，将其与永续合约对比，并解释它的独特之处。
接着，我们通过对比不同永续合约平台的订单执行情况，把这种实现转化成用户实际能感受到的优势。
RWA 永续合约：从小众品类到链上永续交易量的八分之一
RWA 永续合约在不到一年时间里，从一个小品类成长为加密交易中具有结构性意义的份额。2025 年 10 月，这个品类的交易量不到 10 亿美元，而到了 8 月，交易量超过 1200 亿美元，几个季度内增长了 120 倍。
图：RWA 永续合约月度交易量（2025 年 10 月 – 2026 年 9 月），2026 年 7 月达 1470 亿美元峰值。来源：DefiLlama；日期：2026 年 9 月 8 日。
这个品类在去年 10 月迎来了第一个拐点，当时 TradeXYZ 作为 HIP-3 部署方在 Hyperliquid 上线。从那以后持续增长，7 月达到链上永续交易量的 20%的峰值，大多数月份平均在 12%-13%左右，意味着链上永续合约每交易 8 美元就有接近 1 美元来自 RWA。此外，过去几个月里，自 6 月以来它也建立起了 1000 亿美元的基础交易量水平。
图：RWA 永续合约占链上永续合约总交易量的月度份额（2025 年 10 月 – 2026 年 9 月），2026 年 7 月峰值 20%。来源：DefiLlama；日期：2026 年 9 月 8 日。
尽管这个品类增长迅猛，但它也高度集中。截至目前，RWA 永续合约总未平仓量为 49 亿美元，品类前两大协议 TradeXYZ 和 Variational 几乎占了未平仓量的 90%，紧随其后的是 GMTrade、Lighter、Ondo 等。
图：RWA 永续合约未平仓量集中度（前五大平台 + 其他），Trade.xyz 约占 75%，Variational 约 14.2%。来源：DefiLlama；日期：2026 年 9 月 8 日。
我们预计这个品类还会继续增长，而 Variational 互换将是一个主要贡献者。在下一节中，我们区分互换和永续合约，并解释为什么前者是在链上交易 RWA 的更优方式。
互换还是永续合约？
本节将互换定义为一种新的原语，突出它和永续合约作为交易工具的区别。
核心层面，两者都是“线性衍生品”，意思是它们的收益是线性函数：资产的价格变动转化为合约产生的美元价值。
但永续合约和互换在追踪对象上存在根本区别。
永续合约的诞生是为了紧密追踪标的资产的指数价格。因此，它们使用资金费率来鼓励再平衡，并紧密跟随现货资产的指数价格。
而互换则用于“追踪资产在一段时间内的总回报”。
这体现在资金费率上的差异。与传统永续合约相比，互换只对持仓每天收一次费用，在收盘时收取（美东时间下午 5 点）。
与永续合约资金费率取决于供需不同，互换的费用更适合被理解为一种持有成本，计算基于“在传统市场中为标的资产融资的真实成本”。
对股票来说，这意味着指数货币的隔夜利率（例如美元的 SOFR）。对外汇来说，是货币之间隔夜的利率差，再根据点差调整。对金属来说，是隔夜以美元借入或借出的隐含成本。
这些利率与传统金融严格相关，因为它们是 Variational 从其传统金融流动性合作伙伴处获得的基于市场利率的真实融资条款。
最后但也同样重要的是，互换还允许用户获得股息：多头持仓收到股息金额，空头持仓支付股息。
初期，互换市场将使用逐仓保证金，并设有初始的开盘和收盘时间。Variational 预计这些市场将逐步实现 7×24 小时运行，并在平台内实现全仓保证金。
首批上线的互换市场是 US100、US500、XAU、XAG 和 USOIL。自本月初上线以来，这些市场已经贡献了 38 亿美元的交易量，未平仓量峰值为 2.45 亿美元。
对 Variational 来说，从永续合约演进到互换是必要的一步，考虑到上线仅两个月后，传统金融永续合约已经占其交易量和未平仓量的 50%以上。
与其依赖供需关系和频繁的资金费用，Variational 专注于直接接入传统金融流动性，把不稳定的资金费率转变为可年化、容易预测的持有成本，让机构投资者更容易接近 RWA。
总结来说，互换和永续合约都能提供对标的资产的敞口。
互换从传统金融合作伙伴网络中获取流动性，资金费率被每日费用取代，可以类比为一个稳定的持有费率，“主要锚定美元借款成本”。
通常，在已上线的互换市场中，这导致多头每年支付 4%-6%，空头每年获得 2%-3%。
继续之前有一个重要提醒：互换不是孤立运作的。为了完全理解它们，下一节深入探讨 Omni 流动性提供商，以及它如何与互换共生运作。
Omni 与 Swap
大多数永续合约交易所需要在自己的平台内引导流动性。这对主流资产有效，但一旦平台试图上线更多资产，问题就会显现。每个新市场都需要做市商、库存、激励、风险限额，以及足够多的双向需求来支撑深度订单簿。
Swap 的一个主要差异化因素在于如何获取流动性，这也是它们能提供更优执行的原因。
Variational 通过请求报价（RFQ）执行和垂直整合的流动性提供商 Omni 来避免流动性不足的问题。
Omni 流动性提供商（OLP）是 Variational 自有的整合做市商。
图：OLP（Omni 流动性提供商）运作方式：对冲场所为报价引擎提供输入，OLP 在 Omni 上作为交易对手方。来源：Variational / Castle Labs。
OLP 直接面对 Variational RFQ 中的流动性提供商，将这些流动性带到链上。由于 OLP 是 Omni 上所有交易的对手方，初始 Swap 市场的未平仓合约上限设为 1000 万美元（随后会迅速提高），以便团队有时间测试 OLP 的对冲策略。OLP 利用来自中心化交易所、去中心化交易所和 TradFi 来源的外部流动性来管理和对冲风险。
Variational 聚合了来自 TradFi 场所的 Swap 流动性，因此这些工具最初将遵循传统市场交易时间。随着更多流动性场所被聚合，以及传统市场继续向全天候交易演进，预计将实现 24/7 交易。
这种做法的好处显而易见：Variational 可以在不从零开始构建订单簿的情况下上线新市场。相反，他们只需要价格源、RFQ 系统中可靠的合作伙伴，以及 OLP 的对冲策略。
这种设计并非承受流动性风险，而是在定价透明度和风险管理方面有所取舍。
在下一节中，我们将通过比较 Variational Swap 与其他永续合约交易场所的订单执行成本，来检验实际情况是否如此。
Swap 大幅降低了 Variational 上的执行成本，TradFi 永续合约的成本比最具流动性的链上场所低 8 到 12 倍。
如果你一直在关注我们的研究，你应该知道这是所有交易 RWA 的人最关注的方面。虽然 RWA 有许多优势，包括透明度、全球可访问性和执行效率，但这些链上资产最终还是要看其执行是否能与 TradFi 中的对应资产相媲美，甚至更优。
Swap 与 Perp 执行成本的对比分析
Perp 更适合 24/7 的加密风格市场，资金费率由交易所的供需决定。相比之下，Swap 更适合传统资产，因为融资成本、股息和外部流动性更为重要。
关于 Variational Swap 最有力的主张不仅是它提供更多市场，还在于它能提供更好的执行。
为了仔细衡量这一点，我们将 Variational Swap 的执行成本与上线 TradFi 永续合约的主要链上场所进行比较。我们的平台样本包括主要的链上永续合约交易场所，如 TradeXYZ、Lighter 和 Ostium。
方法论
在我们的市场样本中，分析比较了 US100、US500、XAU 和 XAG 市场，以及这些市场在其他交易所的对应产品。由于各场所执行订单的方式不同，执行成本的衡量方式也有所不同。
对于像 TradeXYZ 和 Lighter 这样基于订单簿的场所，我们实时获取订单簿，对其进行排序并逐档遍历，以反映订单簿上的市价单情况。对于像 Variational 和 Ostium 这样基于报价的场所，我们采用不同规模下公布的报价进行分析。
我们通过取多头和空头两个方向头寸成本的平均值来衡量执行成本。这能让我们更全面地了解报价和订单簿的实际状态。
分析
一些场所（如 Lighter 和 Variational）不收取任何交易费用，因此其执行成本完全由点差计算得出。其他平台则收取费用，这会增加执行成本。
我们分析的第一个市场是 US100。
图：US100 指数在不同交易规模下的吃单成本（基点）。来源：各场所订单簿与报价，2026 年 9 月 7 日美股时段；Castle Labs。
对于 1000 美元和 1 万美元这样较小的规模，Lighter 是最便宜的场所，收费 0.18 个基点，但其执行成本上升很快，从 10 万美元的 0.36 个基点升至 100 万美元交易的 9.94 个基点以上。由于费用结构的原因，Ostium 和 TradeXYZ 是小规模交易最贵的场所，费用分别为 5.32 个基点和 4.67 个基点。
相比之下，Variational Swap 的成本上升缓慢，从 1000 美元交易的 0.26 个基点升至 100 万美元交易的 0.47 个基点，比 TradeXYZ（5.74 个基点）便宜 12 倍，比 Lighter（9.94 个基点）便宜近 21 倍。
在其他市场中也观察到类似的趋势，例如 US500。
图：US500 指数在不同交易规模下的吃单成本（基点）。来源：各场所订单簿与报价，2026 年 9 月 7 日美股时段；Castle Labs。
在这个具体案例中，Variational 在每个规模上都是最便宜的场所，包括 1000 美元和 1 万美元（0.415 个基点，对比 Lighter 的 0.433 个基点）。
两个平台之间的差距在较小规模时较小，到 100 万美元时扩大到 5 倍。这意味着显著的成本差异：79 美元对 395 美元的执行成本。TradeXYZ 和 Ostium 分别收费 5.84 个基点和 4.60 个基点。
接下来，我们分析各平台上的白银（XAG）。
图：白银（XAG）在不同交易规模下的吃单成本（基点）。来源：各场所订单簿与报价，2026 年 9 月 7 日美股时段；Castle Labs。
Variational 在 1000 美元（0.12 个基点）和 1 万美元（0.38 个基点）时是最便宜的场所，但在 10 万美元规模时其执行成本上升，超过了 Lighter，并在更大规模时成本更高。Variational 上一笔 50 万美元的订单成本为 5.14 个基点，而 Lighter 为 4.31 个基点，相差约 20%。XAG 目前是已上线的 Swap 市场中深度最浅的，缺乏其他市场所具有的平稳报价形态。我们预计随着 XAG 的增长，这些结果将推广到其他市场。
接下来是黄金（XAU）市场，其表现与 US100 和 US500 指数类似。
图：黄金（XAU）在不同交易规模下的吃单成本（基点）。来源：各场所订单簿与报价，2026 年 9 月 7 日美股时段；Castle Labs。
对于 1000 美元和 1 万美元的较小订单，Lighter 是最便宜的替代选择，开仓成本分别为 5 美分和 60 美分。而 Variational 在 10 万美元以上的较大规模中领先，成本仅为 0.68 个基点，比 Lighter 低 65%。Variational 在最高 100 万美元的订单上也保持领先，费用为 1.66 个基点，远低于竞争对手：Ostium 最接近，为 4.63 个基点，而 TradeXYZ 收费 6.54 个基点，Lighter 则飙升至 8.74 个基点。在大多数市场中，Variational 是较大规模订单最便宜的场所，而 Lighter 在黄金和 US100 等资产的较小规模订单（如 1000 美元和 1 万美元）中领先。
图：各市场在不同交易规模下吃单成本最低的场所对比（XAU、XAG、US100、US500）。来源：各场所订单簿与报价，2026 年 9 月 7 日美股时段；Castle Labs。
链上交易版图还在持续演化。
RWA 和 TradFi 资产在永续合约交易量中的占比正不断提升。
虽然链上原生用户需求旺盛，但这些资产的新颖性以及上链带来的可访问性优势，意味着市场远未达到能吸引大体量机构交易者的效率水平。
永续合约协议必须不断在“上线有吸引力的新资产”和“确保足够流动性以实现高效执行”之间小心平衡。此外，永续合约对 RWA 交易者并不友好，因为资金费率不可预测，可能影响一笔交易的最终盈亏。
变分互换是同时解决这两个问题的有趣方式，对散户和机构都有利。
前者可以受益于可预测的资金费用，并清楚了解通过互换头寸持有敞口的真实成本。后者则可以依赖低执行成本、可预测的资金费率，以及与标的市场的紧密联动。
互换的快速增长证明了这一点：它们已经贡献了 Variational 日交易量的 50%以上，未平仓合约超过 2.2 亿美元。
这主要由 US100 市场推动。截至 9 月 7 日，该市场占所有互换交易量的 50%以上，占未平仓合约的 30%。
在首批上线的市场中，资金费率显示多头年化支付在 4.6%到 5.7%之间，而空头年化收益约为 2.4%
图：Variational Swap 首批上线市场（US100、XAU、US500、XAG、USOIL）行情、24 小时交易量、未平仓量及年化资金费率（多头 / 空头）。来源：Variational。
到目前为止，大规模交易大多数 RWA 市场并获得良好执行一直很难。互换绕过了启动流动性的需求，为任何市场提供 TradFi 级别的深度，将永续交易场所重新定义为一个链上衍生品协议——它可以在流动性已经存在的地方聚合流动性，并透明地结算该敞口。
这种模式有明显优势。它可以支持更多市场，避免流动性启动缓慢的问题，并以可预测的成本为用户提供那些难以通过链上订单簿上线的资产敞口。
通过这样做，互换也为 RWA 创造了更清晰的结构，资金成本和交易时间反映的是标的市场，而非由供需驱动的永续合约模板。
代价在于，这种模式对 OLP 提出了更高要求。用户不依赖广泛的公共订单簿，而是依赖 Variational 的定价、对冲、风险管理，以及通过其 RFQ 在数百个市场中维持有竞争力报价的能力。所有这些都让执行质量成为需要证明的核心。
我们的分析确认，在大多数交易规模下，对于当前已上线资产，Variational 是最便宜的场所。以 US100 为例，100 万美元交易的成本低至 47 美元。但在某些情况下，比如白银，由于交易量不足，执行成本更高，100 万美元交易的执行成本达到 787 美元，比 Lighter 高出 20%。
由于该平台不收取任何费用，这进一步降低了执行成本，使其成为链上交易 TradFi 市场最具成本效益的场所之一。
