渣打银行给到 SKY 五倍目标价：DeFi 联邦银行背后的收入与回购模型
渣打银行全球数字资产研究主管 Geoffrey Kendrick 在 9 月 11 日首次覆盖 Sky（原 MakerDAO），给出 SKY 代币到 2028 年底达到 0.325 美元的目标价，约为当前价格 0.065 美元的五倍。
报告的核心判断是：SKY 持有者获得的价值回馈将在 2028 年底前增长到当前水平的五倍，驱动力来自 Sky 生态系统的扩张和 USDS 流通量的增长。
五倍定价，底气何在？
把 Sky 当成一家银行来理解
Kendrick 给了 Sky 一个定位："DeFi 的联邦银行。"
这个比喻对理解 Sky 的商业模式非常有效。
传统金融体系中，央行发行货币，设定基准利率，以批发价格向商业银行提供资金。商业银行拿到资金后，自行决定把钱放在哪里赚取利差。
Sky 的结构几乎是这套模型的链上映射。
USDS 和 DAI 是 Sky 发行的"货币"。两者合计流通量超过 120 亿美元，其中 USDS 在 2025 年增长了 74%至约 92 亿美元，sUSDS（质押 USDS）以约 55 亿美元成为链上最大的收益型稳定币。
Spark、Grove 和 Obex 是 Sky 的"商业银行"（官方称为 Agent）。它们从 Sky 借入 USDS，当前合计约 59 亿美元，合计借款上限约 175 亿美元。它们向 Sky 支付约 3.8%的基础利率。
Spark 专注加密借贷，是 Aave V3 的分叉版本，TVL 约 68 亿美元（2026 年 4 月数据），通过 Aave 和 Morpho 等协议部署资金。
Grove 专注现实世界资产，管理约 26 亿美元 TVL，包括 10 亿美元投入 AAA 级 CLO（企业贷款担保债券），合作方包括贝莱德、Janus Henderson 和 Apollo。Obex 由 Framework Ventures 管理，持有约 25 亿美元 USDS，引入专业资本配置者进入 Sky 生态。
Sky 还从两个额外来源获得收入：通过 Coinbase 持有的 USDC 储备（锚定稳定模块 PSM 允许 USDS 和 USDC 之间的兑换），以及旧有的 DAI 加密借贷金库。
Sky 印钱，Agent 赚利差，Sky 从利差中抽水。
收入数字
2025 年全年，Sky Protocol 录得约 3.38 亿美元的总协议收入，同比增长约 10%，同时运营费用削减了 63%。年化协议利润约 1.68 亿美元。2026 年 Q1 单季度总收入约 1.238 亿美元。Q2 2026 总收入约 1.074 亿美元，同比增长 10.5%。
Sky Frontier Foundation 对 2026 年全年总收入的预估为约 6.115 亿美元，同比增长 81%。
这些收入流向两个口袋。
一个是 sUSDS 持有者。Q2 2026 约 5391 万美元通过 Sky Savings Rate 分配给 sUSDS 持有者，约占当季协议支出的 80%。
另一个是 SKY 持有者。Smart Burn Engine 从 2025 年 2 月上线以来，用协议盈余在公开市场买入 SKY 并销毁，第一年部署了约 1.02 亿美元（日均约 100 万美元）。2025 年全年回购约 9680 万美元。SKY 质押者当前收益率约 4.2%。
Kendrick 的五倍估值锚定的正是流向 SKY 持有者的价值。
五倍从何而来：两段式增长模型
Kendrick 的推演分为两个阶段。
阶段一：储备缓冲达标，分配比例提升。
Sky 当前持有约 9000 万美元的储备缓冲（aggregate backstop capital），协议将一部分收入留存用于增厚这笔缓冲。按当前节奏，Kendrick 估计缓冲约在八个月内达到 1.5 亿美元。如果同时达到 USDS 流通量的 1.5%这一资本比例门槛，用于 SKY 质押奖励和回购的资金可能翻倍。
这是一个偏保守的判断。它不依赖新业务增长，只依赖时间推移和现有收入的自然积累。
阶段二：Agent 借贷上限打满，收入规模跳升。
Spark、Grove 和 Obex 的合计借款上限是 175 亿美元，当前实际借款 59 亿美元，利用率约 34%。如果三大 Agent 借贷至上限，在利差不变的假设下，收入可以再增长二到三倍。
两个阶段叠加：分配比例翻倍 × 收入规模翻 2-3 倍 ≈ SKY 持有者获得的价值增长约 4-6 倍。取中间值，约五倍。
这个模型的关键假设是 SKY 的质押收益率维持在约 4.2%。Kendrick 将 SKY 定性为一个"质押收益代币"，价格随收益增长而上涨。在收益率恒定的条件下，更高的奖励支撑更高的代币价格。
需要挑战的三个假设
渣打的模型逻辑闭合，但每一个乘数都建立在假设之上。
假设一：Agent 借贷能打满 175 亿美元。
当前 59 亿美元到 175 亿美元，需要约三倍的增长。这取决于 Spark 能否在加密借贷市场保持份额，Grove 能否持续找到高质量的 RWA 标的，Obex 能否吸引足够的外部配置者。在 DeFi 借贷市场高度竞争（Aave、Morpho、Compound）且利率环境可能变化的背景下，175 亿并非必然。
假设二：利差稳定。
3.8%的基础利率是 Sky 治理设定的，可以随时调整。如果稳定币市场竞争加剧（Ethena 的 USDe、USDC 原生收益、Tether 的储备收益直接分配等），Sky 可能需要下调利率以维持 USDS 的吸引力。利率压缩直接压缩收入。
假设三：收入持续流向 SKY 持有者。
2026 年 3 月，Sky 治理曾暂停 Smart Burn Engine 的回购操作以保存盈余。这说明 SKY 持有者的价值回馈是治理决策驱动的，不是合约自动执行的。当市场条件恶化，治理可以（且已经）选择优先保全协议资产而非回馈持有者。SKY 是剩余收入的潜在索取权，不是固定收益承诺。
Kendrick 自己也指出了核心风险："如果收益型稳定币的增长慢于预期，这一判断面临的风险最大。"
需要跟踪的核心指标
决定 SKY 是否兑现渣打预期的，是几个可在链上实时验证的数字：
USDS 流通量增长率（当前约 92 亿，渣打隐含假设在 2028 年底达到约 200 亿水平）；
三大 Agent 的实际借款额相对于 175 亿上限的利用率变化；
储备缓冲是否在八个月内达到 1.5 亿美元且占 USDS 的 1.5%；
Smart Burn Engine 的月度回购金额是否恢复到日均 100 万美元以上的水平（3 月暂停后的恢复情况）以及 SKY 质押收益率是否维持在 4%以上。
这些数字不需要等渣打更新报告，链上数据和 Sky Frontier Foundation 的季度报告提供了完整的验证路径。
投资判断应该建立在这些指标的实际走势上，而非任何券商的目标价。
