高盛研报解读：盈利超常但非泡沫，AI 顺风明年减弱

标普 500 每股收益第二季度同比增长 51%，过去四个季度增长 26%，远超长期趋势和经济增速的历史关系。高盛在 2026 年 9 月 17 日发布的美国股票观点报告中指出，市场担忧的“盈利泡沫”并不成立。该行基准情景是盈利增长减速，不会崩溃。2027 和 2028 年每股收益增速均为 11%，分别达到 415 美元和 460 美元。

高盛分析师 Ben Snider 在报告中指出，当前盈利超常有三个暂时性推手。AI 资本支出贡献了今年近一半的盈利增长。半导体利润率扩张处于数十年高位。大科技公司的股权投资收益推高了账面利润。这三个因素明年都会减弱，盈利增速将回归正常水平。

盈利超常但非泡沫

估值信号显示市场对当前盈利能力的可持续性持怀疑态度。标普 500 远期市盈率 19 倍，与 10 年平均一致。但按趋势盈利计算的市场市盈率，在过去几十年中只有互联网泡沫顶峰时期被超越。

高盛预测 2027 年每股收益 415 美元，2028 年 460 美元。这一预测与自下而上的市场共识 419 美元接近，高于自上而下的策略师预测中位数 403 美元。该行 12 个月标普 500 回报预测为 14%，目标 8700 点。盈利增长是牛市的主要驱动力，估值扩张不是。

AI 资本支出贡献近半

AI 资本支出是今年盈利增长的最大推手。超大规模厂商今年资本支出预计 8000 亿美元，同比增长 94%。这些支出流向半导体、科技硬件、工业和公用事业公司，合计贡献了约一半的标普 500 盈利增长。高盛预计 2027 年资本支出增至 1.2 万亿美元，2028 年增至 1.4 万亿美元。

资本支出增速放缓的同时，折旧费用将上升。高盛估算，超大规模厂商折旧对 2027 年盈利增长的拖累约 5 个百分点，抵消资本支出贡献 11 个百分点中的近一半。到 2028 年，折旧拖累将完全抵消资本支出带来的盈利提升。AI 投资对盈利的顺风正在转为中性甚至拖累。

高盛指出，如果 2027 年资本支出较基准高出 2500 亿美元，标普 500 盈利增速将提高约 6 个百分点。如果资本支出下降约 30%至 5700 亿美元，AI 基础设施相关盈利将减少约 40%，但仍比 2025 年水平高出约 25%。

半导体利润率扩张难持续

半导体毛利率处于数十年最高位。标普 500 半导体公司毛利率约 70%，是历史水平的两倍以上。高盛估算，约四分之一的 2026 年半导体盈利增长来自毛利率扩张。该行分析师预计，供需紧张将持续到 2027 年，但利润率扩张速度明年将明显放缓。

如果半导体毛利率从 70%降至 15 年均值 55%，标普 500 盈利将减少约 10%。每 1 个百分点的毛利率变化，对应约 1 个百分点的标普 500 每股收益增速变化。高盛指出，当前盈利对半导体价格的敏感度极高，AI 基础设施投资放缓或供应增加都可能触发利润率回落。

股权投资收益明年消退

大科技公司的股权投资收益推高了账面利润。2026 年第二季度录得约 1500 亿美元的股权投资收益，推高了标普 500 每股收益 12%。高盛预计 2026 年下半年还有额外收益，但规模小于第二季度。2027 年这部分收益将大幅减少。

如果完全剔除这部分收益，2027 年盈利增速将从 11%升至 18%。高盛指出，这部分收益属于账面利润，不反映核心业务盈利能力。市场对此已有预期，半导体股票近期走势落后于盈利预测，显示投资者对盈利质量保持警惕。

估值未反映泡沫破裂

当前标普 500 净资产收益率 24%，为历史最高。按历史关系，这一水平对应远期市盈率应超过 21 倍。当前 19 倍的市盈率，隐含的净资产收益率约 22%，比当前水平低 200 个基点，与 2021 年并列历史最高。

上行风险包括 AI 资本支出超预期，超大规模厂商 2027 年资本支出若增加 2500 亿美元，将推高盈利增速约 6 个百分点。下行风险包括 AI 投资放缓、半导体利润率回落、股权投资收益消失。高盛认为，市场定价已反映盈利减速预期，但尚未反映泡沫破裂情景。

盈利减速已是共识，核心分歧在于 AI 生产率能否接棒资本支出，成为新的盈利驱动力。

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（高盛，2026 年 9 月 17 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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