Raoul Pal：代币化的终局不是股票上链，而是「万物皆可定价」

思路正确，链选错了

2014 年 5 月，我刚搬到开曼群岛，心想给新家“开光”的最佳方式，就是把二十多位 GMI（Global Macro Investor）会员请到大开曼岛，办一场后来成为我们首届“圆桌会”的活动。那是两天密集的思想碰撞，满屋子都是最宏大的点子。我们聊了中国汇率贬值、即将到来的厄尔尼诺，还听一位做黄金托管生意的人演讲：他很自豪地说，这套系统是为“偏执的宏观投资者”、由“偏执的宏观投资者”设计的。那个周末相当精彩。

后来，几位长期会员站了出来，他们曾投资新加坡一家小型比特币交易所。等他们坐下时，已经彻底颠覆了在场每一个人的认知，包括我。走出会场时，我坚信刚刚听到的东西是自互联网发明以来最大的技术变革，并就此公开发文表态。

我本以为他们会来推销支付或“数字黄金”，结果他们剥离掉货币外壳，讲透了区块链的本质：一本账本。一本你可以随意往上面写任何东西的账本，无人保管、无人能篡改。我记得当时坐在那里心算这意味着什么，回到办公桌后，我给订阅用户写了下面这段话：

“一旦你意识到，只要挂在比特币上，任何东西都能被记录，你就能获得对一切的所有权的时间戳式、去中心化证明。想象一个世界：每一份保险合约、衍生品合约、房产交易、房屋所有权合约、购买凭证等等，都能以一种去中心化的方式存储。比特币可以给每一只股票、债券和证券，以及每一份衍生品合约，打上标签、记录并验证其所有权。”

我称之为“世界的所有权账本”，并说它将取代我当时所称的、盘踞在金融腐朽核心的那套阴暗、资本不足、反复再抵押的托管体系（我有资格这么说，因为我整个职业生涯都在那套体系内部，清楚它有多破败）。这感觉宏大而崭新，我在文章结尾写下了一句此后多年被我反复引用给人的话：“Bitcoin. I get it. Do you?”（比特币，我懂了。你呢？）

十二年后，这个论点有了一个更短的名字：一切皆将成为代币。

说实话，我们的思路是对的，只是链选错了。这件事没有发生在比特币上：比特币最终只擅长一件事（一种谁也无法贬值的货币，并从此一直待在自己的车道里）。“万物账本”的设想迁移到了为可编程合约而生的链上，在那里，一个代币可以同时承载逻辑与所有权，而这才是接下来整个故事发生的地方。

但随后多年，几乎什么都没发生。

我 2014 年清单上那些令人兴奋的东西毫无进展，因为没人把房地产市场代币化，保险合约依旧躺在档案柜里，少数真正发行的房产代币大多也只是静静躺在那里。

最先动起来的，是没人费心去激动的那样东西：美元。一种链上纯粹的数字美元，一比一可兑换，地球上任何人都能在任何时刻持有并以不到一美分的成本转账。我写这篇文章时，链上这类资产规模约为 3000 亿美元。

我们如今所处的位置

在美元之后，紧接着是最简单的下一样东西：国债。而故事正是在这里，不再只是一个加密故事。

截至 9 月 20 日，代币化的美国国债基金规模约为 148 亿美元，看看都是谁在发行：贝莱德、富兰克林邓普顿、摩根大通、富达、景顺、WisdomTree、道富、VanEck。

股票接踵而至。2025 年 6 月，Robinhood 和 Kraken 都推出了 7×24 小时全天候的代币化美股交易；Robinhood 还让欧洲客户持有追踪私人公司的代币，其中包括 SpaceX 和 OpenAI。九个月后，监管追上了市场。3 月，SEC 批准了纳斯达克的规则，允许证券以代币化形式交易，由存管信托清算公司（DTC）铸造代币；纽交所自己的规则一个月后也获批。纳斯达克计划从 12 月 6 日起运行 23 小时交易日。Stripe 孵化的自家区块链 Tempo，专为稳定币结算而建，Visa、万事达、Shopify、Klarna、瑞银均在其合作伙伴之列。

这才是真正的“现实世界资产（RWA）浪潮”，它配得上这份热度。想想它对金融意味着什么：永不关闭的市场。结算从几天变成几秒。资产自带规则，于是债券能自动付息，基金能自我再平衡。一个从未有过渠道买入苹果股票的二十岁印度青年，如今用一部手机就能拥有一小块。每家公司都能触达地球上的每一位储蓄者，而每位储蓄者也能触达全球最优秀的公司。对一个国家（绝大多数国家都）背负大量待偿债务而言，这就是战略。

而且一切才刚刚开始。那 148 亿美元的代币化国债，面对的是 31 万亿美元的未偿国债存量，占比还不到千分之五。所有非稳定币的代币化资产加起来，略高于 300 亿美元。全球最大的资产负债表已经认定，金融系统的方向就在这里，而它们迄今只迈出了四舍五入都忽略不计的一步。

你的想象太局限了……

但大多数人的想象力止步于市场。更快的结算、更长的交易时间、更低的门槛。把代币化当成金融管道的升级。业界就是这么用这个词的，也正因如此，整件事被归到了“现实世界资产”名下，仿佛有趣的问题只是“接下来还有什么现有资产会被包装”。

这种想法格局太小了。周日交易苹果股票是件不错的事，但它不是“万物账本”存在的意义。

代币到底是什么

回到我在开曼看到的那一幕。区块链记录一切，所以关键问题是这个“一切”到底是什么，也就是说，要追问代币究竟是什么。

代币是一段机器能够读取、验证、定价和交易的信息，且无需询问人类。它碰巧是装美元或股票的好容器，所以美元和股票先走了进去。但它只是个容器，容器并不关心里面装的是什么。

在人类整个历史中，我们只在很窄的一组事物上量化价值：金钱，以及我们对未来金钱的索取权：也就是证券。我们的系统就是为记录和交易这些而建的，因为这才是人类以其他人类可度量的形式所看重的。所以当一本新账本出现时，我们把金钱和证券放了上去。我们当然会这么做。

我们现在正在构建一个经济，其中最活跃的参与者不是人类。这是我“指数时代”框架的核心，我之前在这里写过，也写进了我即将出版的书（11 月 3 日上市，现已开放预购）。世界的金融系统有一个人类界面，而这些新参与者不是人类。我预计五年内，智能体将使互联网、加密和 AI 本身的用户数量翻倍。数十亿新居民同时到来，而它们无法使用我们建造的任何东西。

一个智能体不会像你那样看重金钱和证券。智能体需要的是信息：你是谁、你是否被允许做这件事、此刻它的成本是多少、那东西归谁所有、这是否为真。在机器经济中，信息就是价值，而金钱只是成千上万类信息中的一种。

一切，意味着一切

从身份开始，因为其他一切都依赖于它。这个经济中的每一个人和每一个智能体，都需要一个机器可核验的凭证。对人类而言，第一个问题是证明你是人。AI 现在能浏览、购买、滑动、签名，每一个建立在“点击即本人”假设之上的生意，都在发现这个假设已经失效。答案是一个你以代币形式持有的“人类身份证明”，建立在零知识证明之上：让你能在不泄露信息本身的前提下，证明关于自己的某件事。于是你可以在不透露生日的情况下证明自己已满十八岁，或在不交出护照的情况下证明自己通过了 KYC。它已进入主流产品：World（其团队去年夏天上过我的播客）到今年春天已验证约 1800 万人类用户，并接入了 Zoom、DocuSign 和 Tinder。

智能体从另一侧也需要同样的东西。每一个智能体都必须证明：是谁在执行这个经济动作、为谁执行、凭什么权限。把这个数以十亿计的智能体、每小时数千次调用的规模乘起来，单是身份层就已是个惊人量级。身份是解锁其后一切的那把钥匙，也是我所知最少被讨论的市场之一。

然后是合约：也就是 2014 年清单上那一项，终于落地。一张票是你与场馆之间的合约。预订是与酒店的一份合约。一份保单、一项保修、一辆车的保养记录、进入某栋建筑或读取某个文件的许可，都是合约。每一份都是附着在某个身份上的承诺，而代币就是一份机器能在毫秒间核验、附着于某个身份的承诺。房产最终也会落在这里，等地球上每一个登记处就“契据究竟是什么”达成一致之后。

然后是注意力，到这里就完全不再是关于金融了。在一个机器能生成无限内容的世界里，人类的注意力是唯一仍然稀缺的东西，也就是说，它是唯一仍然保有价值的东西。今天，你从平台手里“租”来你的受众，平台制定规则、拿走收益。代币让创作者、音乐人、社区，拥有他们建立的网络，而不是向平台租赁。而且它不止于创作者。你看了什么、你知道什么、你的身体产生的数据：每一种人类注意力的形式，都可以成为你拥有并从中获利的代币。人们算过“与用户分广告收入”的账，结论是数额很小。这严重低估了它，因为他们是在用旧经济的单位来衡量人类的注意力。在新经济里，当机器接手了工作，这就是“人们靠什么获得收入”的答案之一。

然后是机器经济本身的原始输入。每一个智能体都消耗能源、算力和数据。能源喂养算力。算力产出信息与注意力。信息与注意力被提炼成智能。每一层都依赖其下那一层，而越往上走，单位价值越高。随着智能体成倍增加，每一层都会被代币化，好让机器能以机器速度相互买卖。一千瓦时变成一枚代币。一秒 GPU 时间变成一枚代币。一个数据集变成一枚代币：这是最新生的市场，因为在此之前，根本不存在买家。

而我想请你在此留意一件事：你已经生活在一个代币化经济里了。只是它是中心化的。Salesforce 是座代币工厂：它把大量专有数据提炼成信息，再卖回给你。Alphabet 和 Meta 是代币工厂，也是注意力的市场。全球最大交易所集团 ICE，既是一家代币交易所，也出售它所交易代币的数据。这些企业价值数万亿，因为它们既拥有工厂也拥有市场，而你两者都不拥有。现在改变的是：工厂和市场走向开放，架设在没人拥有的轨道之上，而代币可以被任何人持有：包括那些数据和注意力的生产者。

这就是指数时代真正的含义。世界上关于每一件事物、每一个人的每一比特信息，都变成一个可被拥有、定价和交换的单位。我在 2014 年看到的“万物账本”，不是给人类用来更好地记账的账本。它是为一个尚未出生的经济打造的操作系统。如果你想顺着这些线索中的任何一条深入：身份、注意力、算力市场：这正是我打造 raoulpal.ai 的初衷。它用我写过的一切（包括这本书）训练而成，会反驳你、也会帮你把这些概念想明白。

衡量标尺正在消融

把这一切拼在一起，你会抵达一个金融版叙事从未涉足的地方。

我们即将拥有一个这样的经济：数十亿非人类参与者以机器速度创造、交易和消费价值，所用单位从来不是为人类计数而设计的。其中大部分活动会发生在我们无法直接看见的一层。当一个智能体向另一个智能体购买一秒算力、以验证某项凭证，好让第三个智能体去结算一份合约时，没有人类拿到报酬，没有产品被运送，工资单或收据上也毫无痕迹。然而价值被创造、被定价、被交换，账本记录了这一切。

很快，我们花了几千年建造、用来给“稀缺的人类经济”打分的整套装置，将不再能描述现实，因为它所指向的那个经济，已经成为现存经济中不断萎缩的一小部分。这就是我所说的“经济奇点”（Economic Singularity）：经济加速到人类中心主义的度量方法再也无法跟上的那一刻。仪器之所以失灵，是因为机器跑得比表盘还快。

这部分听起来吓人，但一个为稀缺而建造的系统崩解，恰恰也是取代它的系统得以诞生的前提。当信息本身成为经济中最有价值的东西，而它的每一比特都变成一枚可被拥有的代币，一种新的财富正从那些从未是资产的东西中诞生。你的注意力。你的身份。你的数据。你能匀出的算力，你能产生的能源。有史以来第一次，经济的原材料成了普通人仅仅因为存在就能生产的东西，而现在有了一种方式去拥有它、并从中获利，而不是让平台收割它。那些早早理解这一点的人，将在新经济体中持有一个无法对应旧经济中任何东西的仓位。

而我们才刚刚开始想象它。2014 年我们坐在那个房间里，以为把房产契据放上账本就是最激动人心的部分。未来十年真正有趣的公司，将建立在那时屋里没人能叫出名字的东西之上，在尚不存在的市场里，用我们尚未发明的单位来定价。整个经济都将从账本起被重建，随之重建的，还有我们估值、定价、以及为生命本身记账的方式……

这正是《万物法则》（The Everything Code）指向的终点。这本书勾勒了整段旅程：我们身处的“人口结构陷阱”、为什么债务与货币贬值从中而来、为什么指数级技术是唯一出路，以及为什么终点处的“经济奇点”值得乐观而非恐惧。

《万物法则》已于 11 月 3 日上市，现已开放预购（https://lnk.to/everythingcode）。