稳定币正变成美债买盘：美国靠全球加密赌场给财政融资

现代史上第一次，全球央行持有的黄金已经超过美债。长端美债自 2020 年以来跌超 40%，曾经承接新发债的中国、日本和欧洲，如今成了净卖家。美国政府需要有人继续买它的纸，而过去两年，它从试图掐死稳定币发行人，转向立法把它们变成国债买家。

从美国债务难题，到稳定币监管，再到永续合约、预测市场和链上股票的扩张，有一条直通线。今天想把这条线串起来：走到尽头你会发现，美国政府正在通过一家全球加密“路边酒馆”给自己借钱。

耐心钱退出，热钱入场

如果你现在持有 USDC，你的美元其实躺在一张国债上。按 GENIUS 法案，美国境内每家稳定币发行人都必须用短期政府债支撑代币。Circle 与 Tether 合计大约持有 1490 亿美元国债，而持币人拿不到任何收益：因为 GENIUS 明确禁止发行人对稳定币付息。于是，联邦法律要求这约 1490 亿美元必须坐在短期国债里，而且没有合法途径去追逐更高利率。

相对整个 32 万亿美元的债务市场，1490 亿听起来像零头，但关键不在这儿。货币市场基金已经持有数万亿短期国债，区别是它们想卖就能卖：利率一变、别处利差一开，基金可以挪仓，因为它是自愿买家，只在短债仍是最优选项时才留下。GENIUS 监管下的稳定币发行人做不到这点。只要有人持有代币，它就必须对流通中的每一枚代币备足储备，不管收益率如何。联邦成文法把它锁死了。

华盛顿曾经在曲线长端也有锁定买家。对美出口国收到美元，这些美元总得有去处。唯一够深、够流动性的市场是美债，所以日本、中国和其他出口经济体，成了向美国人卖车、卖电子产品和服装的副产品：顺手买进美国国债。

但这局面已经变了：外国官方持有占比降至未偿美债的 12.8%，为 1993 年以来最低。

补位的主要是开曼群岛杠杆对冲基金。它们买入国债、卖出对应期货，吃两个价格之间几个基点的微小利差，再放大 50 到 100 倍才能赚到像样的钱。

这类交易目前大约有近 2 万亿美元趴在市场里。我们已知它们在压力下的行为：2020 年 3 月新冠暴跌时，做这单交易的基金几乎同时试图离场，国债市场冻结，美联储三周内砸进 1.6 万亿美元买债，因为没人再买。卖方任何价格都找不到买方，央行成了本国政府债务的最后买家。

因此财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）面临难题：几十年里托住美债的买家走了，替补买家是那种一恐慌就一起跑的人。于是他调整策略，把更多政府融资从没人愿意靠谱借出的长期债，挪向短期票据。

他把国债长端回购规模翻倍到每次 40 亿美元，并用新发短期票据为这些回购埋单。2024 年入职前，贝森特曾合写论文，指责耶伦做了几乎同一套操作，称其为掩盖真实借债窘境的“隐性货币宽松”。现在他自己把同一剧本做到两倍规模：说明从他写那篇论文到现在，情况更糟了。

但这套策略要成立，必须有人稳定买下这些短债。GENIUS 就在这里接上线：该法监管的稳定币发行人，被要求购买的正是贝森特正在往市场里倒的那些短债。

坦率说，对华盛顿而言，稳定币持有人比当年的央行买家好用得多。中国或其他国家开一次会就能决定抛售美债；而散落在不同链上的数百万稳定币持有人，即便人人都想同时离场，也没法协调出货。稳定币持有人成了新的“锁定买家”，而且比任何央行都更难集体跑路。

另外，对短期国债的需求并不等价，要拆成国内资金和海外资金。美国人把银行存款挪进稳定币，对短债并不真正创造新增需求：银行本来就可能用这笔钱持有短债，需求只是换了持有人。

但伊斯坦布尔的交易员把里拉换成 USDT，去 Hyperliquid 炒永续，那是从境外净流入美国政府债的新钱，也不会挤掉既有短债需求。稳定币需求约 60% 来自海外，这也是为什么财政部自己的借贷委员会把 2028 年稳定币市场规模推到 2 万亿美元，并指望从中拿到大约 9000 亿美元新增短债需求。

数据已经能看到效果：每有约 35 亿美元新资金流入稳定币，会立刻把 3 个月短债收益率压低约 0.71 个基点，随后约 10 天内累计效应可到 4 个基点左右。稳定币流通量越大，这个效应越明显。

但 GENIUS 禁止稳定币付息。其他持有美元的方式都会给你点回报：储蓄账户付息，货币基金付息，稳定币底下那张短债也付息（只是付给发行人，不给你）。那为什么还有人愿意持有美元代币？

因为代币是进交易场所的门票。你持有 USDC，是因为 Hyperliquid 允许你在周日凌晨两点用它做 100 倍原油永续。拿收益换入场权。整条短债需求，归根结底建立在人们想交易之上。交易一枯竭，人们赎回稳定币，发行人就得卖掉背后的短债。我们知道这会发生：2025 年 10 月崩盘后加密交易塌缩，USDC 供应几乎掉了 60 亿美元。

两年前，美国政府还在主动摧毁稳定币行业。拜登任内，联邦监管被币圈称为“扼杀点行动 2.0”（Operation Choke Point 2.0）：FDIC 与货币监理署在没有新法、没有公开听证的情况下施压银行关闭加密客户账户，只是打电话说加密客户太危险。Signature、Silvergate 和硅谷银行都在 2023 年倒下，它们曾是稳定币发行人的重要入口。联邦政府花了两年试图把稳定币彻底切断出银行体系。

然后特朗普胜选，聘大卫·萨克斯（David Sacks）做加密沙皇，整套姿态几周内翻转。萨克斯上电视说，GENIUS 法案“几乎可以一夜之间为我们的国债创造出数万亿美元需求”。你不会从起诉一个行业，突然把它写进自己的融资战略（除非借债窘境已经逼到不得不动手）。萨克斯能在镜头前说出这句话而华盛顿无人反驳，说明整个政治建制早已同意：稳定币将是下一波国债买盘来源。

CFTC 又往前推了一步。2026 年 5 月，主席迈克尔·塞利格（Michael Selig）批准了美国史上首批受监管永续期货合约，称“永续交易活动可预见地发生在离岸”，美国公司因此“处于竞争劣势”。这个本职是防范过度投机的监管机构，批准了 100 倍杠杆的离岸式永续，并认定问题在于美国公司把手续费和保证金输给了海外场所。

听起来荒唐，但结论很清楚：美国衍生品监管机构现在在主动做大投机成交量：因为做大成交量，就是做大政府最新的债务融资来源。

投机已经溢出加密本身。trade.xyz 跑在 Hyperliquid 上，2026 年 8 月贡献了该所 55% 的成交量，头部市场是原油、白银、布伦特、纳指代理、标普 500，以及 SK 海力士、美光这类 AI 芯片股。

每一美元存进 Hyperliquid 去赌原油或 SK 海力士永续，都是 Circle 必须用一张短债撑住的一美元。加密衍生品市场变成漏斗：把伊斯坦布尔、拉各斯或圣保罗想赌石油和半导体的钱，直接推进美国政府债。

但这台机器要转下去，必须有人输。交易员爆仓时，稳定币不会离开体系，只是从输家挪到赢家、仍留在链上。只有有人真正赎回稳定币、把美元提走，短债需求才会下降。所以系统真正需要的不是抽象的成交量，而是不断有新存款人愿意把新钱送进来并输掉。

这和赌场很像：庄家不关心总投注额，关心的是有没有新玩家走进门。

2025 年稳定币总交易量约 35 万亿美元，其中真正用于商品与服务支付的大约只有 3900 亿，约 1%。Circle 自己的现实世界支付网络在 2025 年四季度做了 57 亿美元，对照链上 USDC 万亿级成交量。有人说稳定币是支付创新，技术上没错：就像拉斯维加斯技术上是一座有餐厅的城市，但没人是为了餐厅去拉斯维加斯。

所以美国政府靠开着一家路边酒馆给债务融资。最怪的是两党都同意：共和党要放松监管和美元霸权；民主党也配合：15 名民主党人投票支持 GENIUS 的结束辩论动议，没人想当那个投票反对、结果让国债收益率飙升的人。

加密游说在 2024 选举周期砸了超 1.3 亿美元，买来的是两党共识：维持稳定币到短债的管道，因为两边都需要债务继续被买走，也都不想向选民解释收益率为什么突然飙升。

也许这能撑几十年。也许稳定币供应真如财政部自己的委员会所测，2028 年到 2 万亿，9000 亿新增短债需求正好在华盛顿最需要时出现。又或者加密再来一次 2025 年 10 月式崩盘，交易塌缩，USDC 再掉 60 亿，华盛顿才发现自己的战略不过是一套空架子。