行情分化、估值背离，北美互联网板块“便宜”只是表象？
摩根士丹利最新发布的北美互联网行业周报显示，上周互联网板块整体上涨约1%，同期标普500和纳斯达克指数分别下跌1%和上涨1%。板块内部表现分化明显：数字广告领涨，电商、旅游和共享经济则普遍承压。该行维持北美互联网行业“有吸引力”的行业观点，并指出，若把股权激励(SBC)视为现金支出，该行业真实估值并没有那么便宜。
回顾行情表现：数字广告领涨，电商与共享经济承压
上周，数字广告板块表现最强。谷歌(GOOGL.US)和Meta(META.US)分别上涨约3.3%和2.7%，带动数字广告板块市值加权平均涨幅达到3.1%。不过，Snap(SNAP.US)、Pinterest(PINS.US)和Reddit(RDDT.US)分别下跌2.6%、2.4%和4.4%。
电商板块市值加权平均下跌1.1%，但内部分化明显，亚马逊(AMZN.US)下跌1.2%，eBay(EBAY.US)和WW International(WW.US)分别上涨3.8%、18.9%。
旅游板块承压，其中，Booking(BKNG.US)下跌3.5%，Expedia(EXPE.US)下跌0.5%，爱彼迎(ABNB.US)下跌2.3%。
共享经济板块也整体走弱，优步(UBER.US)下跌1.6%，DoorDash(DASH.US)下跌4.5%，Maplebear(CART.US)下跌6.9%，Lyft(LYFT.US)下跌1.4%。
估值指标背离：“便宜”只是表象?
摩根士丹利指出，当前北美互联网板块估值指标出现明显背离。整体来看，板块未来12个月(NTM)EV/EBITDA为12.4倍，较5年和10年历史均值分别低9%和17%;但NTM EV/Sales为4.7倍，较5年和10年历史均值分别高14%和15%。
大型股方面，按2026年EPS计算，亚马逊、谷歌和Meta的市盈率分别约为19倍、17倍和21倍，较过去12个月均值分别低35%、33%和7%。截至9月18日，三者的NTM EV/EBITDA分别为10.8倍、15.0倍和10.4倍。与2年均值相比，亚马逊低15%，谷歌高6%，Meta低16%;与3年均值相比，亚马逊低17%，谷歌高11%，Meta低14%。
这意味着，从EBITDA角度看，北美互联网公司估值仍低于历史均值;但从销售额倍数看，板块整体估值并不便宜。
报告还分析了将股权激励(SBC)视为现金支出后，对互联网公司EV/EBITDA估值的影响。结果显示，若把SBC当作现金成本，多数子板块的估值倍数会明显上升。
具体来看，数字媒体板块中位数上升约38%(剔除Snap);电商板块中位数上升约26%;视频游戏板块中位数上升约13%(剔除Roblox和Unity);旅游、共享经济及房地产科技板块中位数上升约51%(剔除Zillow)。
这一调整意味着，如果投资者更保守地看待股权激励对真实现金流的影响，不少互联网公司的估值并没有表面看起来那么便宜。
交易面看，空头兴趣分化明显：Opendoor(OPEN.US)、The Trade Desk(TTD.US)、WW International(WW.US)等空头持仓比例居前，而亚马逊、Meta、谷歌等大型平台空头持仓比例最低，显示市场对龙头分歧较小。
