Ethena 千亿帝国幕后：谁在决定你 LP 的每一分钱流向？这些金库才是 DeFi 真正的主人
金库是一种智能合约，它吸收存款并让这些资金产生效益，通常通过将资金配置到 DeFi 协议来赚取收益。用户存入资产，获得份额代币，随着策略盈利，份额的价值会随时间增长。它接近一只基金：汇集资金、共享收益、有明确的投资范围、有收取费用的管理人。区别在于策略本身：金库直接配置到其他 DeFi 协议和其他金库，而不是通过经纪商和托管人。
没有一个金库是孤立存在的，理解它们对生态系统影响的一个有效方式，是把它们想象成一张图。金库连接着存款人、决定资金配置方向的管理人、其配置进入的协议、其持有的资产，以及它持有或被持有的其他金库。两个毫无关系的金库，仍然通过它们共同拥有的一切相连：相同的协议、相同的资产、同一位管理两个投资组合的管理人、同一条链。读懂这张图，你就能知道流动性从哪来，谁决定了它去哪，哪些策略在被使用，哪些资产在如何运转，哪些链和生态具有竞争力，以及哪些协议最终捕获了流动性。
理解金库的一个好类比是：一群共享同一片海的岛屿，而这片海就是流动性。每个金库在水面上看似自我独立，但在水下，它与周围的一切相连。
用户将 USDC 或 USDT 存入金库，金库将其分散配置到 Aave、Morpho、Fluid、Pendle 本金代币、Maple 资金池、代币化国债，有时也配置到其他金库，横跨多条链。存款是一次性操作，其底层是一系列不断变化、再平衡且对存款人完全抽象的配置。
在加密领域，管理这些投资组合的公司被称为策展人，但他们的工作其实很多：信用风控、市场参数构建、资产配置。设定投资范围、选择场所、确定仓位大小，并在出错时承担责任：这是多策略基金中投资组合经理的职责。因此，在本文中我们称他们为策略管理人。
我们绘制了头部多协议金库的图谱，以了解流动性图景的全貌：100 多个金库代表超过 140 亿美元的存款和超过 60 亿美元的 DeFi 借款。下图中的每条线代表一个金库对一个协议的配置。我们只关注配置到多个场所的金库，单协议金库不在考虑范围内。
这张流动性图在现阶段已经很复杂了，未来还会变得更加复杂。更多金库上线，每个金库运行更多策略，随着现实资产、代币化股票和新型生息资产上链，资产数量持续增长。每新增一项都会成倍增加连接，因为新资产或新场所能被所有投资范围允许的金库触达。
配置复杂度正在上升
最初的金库更接近聚合器。它们在少数几个借贷市场之间寻找最高收益，将稳定币在它们之间调动，然后给用户一个混合利率。
如今一个金库可以持有的东西如下，而且还在持续增长：
- 通过 Pendle 本金代币获得固定利率敞口
- 代币化国债、私人信贷，以及越来越多的代币化股票
- 流动性质押资产
- 其他 ERC-4626 金库的份额
- 套息交易
- 杠杆，通过抵押借款再存入的循环仓位
我们样本中的金库平均暴露于 14 个协议，最广的接近 50 个。这个覆盖面与金库规模几乎没有关系：低于 1 亿美元的金库，其配置的协议数量往往比它大二十倍的金库还要多。
这些账本越拓越宽，它们之间的重叠就越多。两个策略不同、管理人不同、存款人不同的金库，最终可能为同一个 DeFi 市场提供资金。一个 3000 万美元的金库，往往比一个 10 亿美金的金库出现在更多市场中。这种二阶暴露（即一个金库的风险中来自其他在同一市场的金库的部分）可能会体现在另一个金库的利率里。
循环是一种常见策略。例如，一个金库持有一个生息代币，用它作抵押借出稳定币，再买入更多该资产，重复操作以增加杠杆。循环将一笔存款放大为多个仓位，所以一个金库在某个市场中的足迹比它募集到的资金要大得多。平仓也不是一次性的退出，而是一个序列。
随着现实资产和代币化股票大规模上链，它们成为活跃抵押品，同样的套息结构可以运行在国债或股票代币上，而不是稳定币。这对金融科技和新银行来说很重要：它们手里本来就握有用户闲置不动的余额。ether.fi Cash 是目前最清晰的版本：用户保留资产，用它借款，然后花掉或再投资借出的资金。底层的借贷协议成为一个融资场所。
分发模式正在从面向消费者转向面向企业再面向企业
金库最初是等待存款，卖给那些自己找上门来、比较年化收益率的链上用户。
第二阶段把策略管理人放到了别人的前端背后：他们运行金库，也负责赢得这个渠道。例如，Sentora 为在 Kraken Earn 上存款的用户配置资金。这类合作触达了数百万用户，这些人不熟悉金库，也不了解资金是如何在 DeFi 协议之间分配的，也永远不会看到底层的策略。
第三阶段彻底把消费者从链条中拿掉了。客户是另一家企业：资产管理公司、财库、将投资范围放到链上的基金。终点没有零售用户。金库是卖给机构的执行基础设施，机构用它来配置自有资金或客户资金。明确的投资范围和清晰的报告对他们来说是熟悉的结构，于是金库变成了现有业务的链上分支。这类资金单户规模更大，来得更慢，走得也更慢。
对于借贷协议来说，三种模式的结果是一样的。资金通过策略管理人到达，协议只是某个金库投资组合中的一项持仓。买方比较的是扣除上限费用后的净收益、预言机风险和退出流动性，并且可以在一次交易中完成仓位调整。
三方交易
一旦策略管理人掌控了真实的资金供给，这种供给就变成了可以交易的东西。资产发行方想为其资产寻找分发渠道，管理人手里有提供分发所需的资金余额，而促成交易的激励会被传递给存款人，而不是留给管理人自己。
理论上，双方各取所需：
- 存款人获得高于底层市场本身的收益率
- 发行方获得它无法直接买到的供给
- 策略经理无需动用自有资金，就能拿到更有竞争力的产品
实际上，这笔交易只有在有人持续付钱时才成立。用激励买来的供给，只是按预算期限租来的。激励一结束，利率就会回落到底层市场本身的水平。有时这本就是计划的一部分，结果也不错，因为激励买到了该资产所需的深度和集成，需求在单位成本更低的情况下继续维持。有时底下什么都没建起来，发行方租来的流动性在激励结束后就流向别处。
发行方最有动力搞清楚自己买的到底是哪一种，因为它们才是那个有能力付钱的人。激励本质上是发行方从自身利润里切出一块，通过金库交给终端用户，以牺牲盈利为代价换取分发。
更难的问题是激励应该放在哪一层。它可以放在最顶层，付给金库，直接体现在 APY 的拆解里。也可以放在更底层，比如金库配置的某个市场内部，或者金库持有的某个资产内部。随着堆栈加深，这些层级会成倍增加，每一层都可能成为付款被某个非目标存款人截获的地方。激励放在了错误的层级，买到的只是一个和预算同期存续的数字。放在正确的层级，买到的是深度或集成，让资本在预算停止后仍然留下。
薄流动性市场更容易受到流动性迁移的冲击
策略经理如今已是 DeFi 借贷市场中最大的供给来源之一，而且他们的动作规模很大。当其中一位进行再平衡时，对相关市场的影响立竿见影：资金离开的市场利用率下降，借款人立刻看到利率变化；资金进入的市场利用率上升，存款人看到自己的收益率被压缩。
一个市场对这类冲击的感受程度取决于两件事：它的流动性有多少放在金库里，以及其中有多少会一次性移动。
第一点是市场的敞口 E：把所有金库的供给加起来，除以市场总流动性。第二点是当其中一部分配置离开时会发生什么。利率变动与三个因素成正比：敞口、实际移动的金库供给占比，以及当前利用率下利率曲线的陡峭程度。
Aᵢ是金库 i 向该市场提供的供给，L 是市场总流动性，m 是金库供给中实际移动的比例，k 是当前利用率下利率曲线的斜率。
两个市场可能支付相同的利率，但敞口截然不同。一个 20 亿美元的市场，金库供给占 10%，即使全部退出，利率变动也很小。一个 5000 万美元的市场，金库供给占 70%，只要有一位经理再平衡，市场就会剧烈重新定价。而那些早上还在支付合理利率的借款人，就成了最先感受到冲击的人。
这让流动性深度成为一种竞争优势，而非虚荣指标。随着策略经理规模越来越大、动作越来越快，这一点会变得更加重要。一个深度市场能承接大额配置，给它定价，并承受它的退出。一个薄市场拿到的是更好看的表面利率，却换来更差的往返体验，因为推高利率的那股资金流，会在离开时把它拆散。
这有利于共享流动性设计，而非孤立市场。在孤立市场中，单个金库就可能占据大部分供给，E 天然很高，每次再平衡都会让市场里的其他人感受到冲击。在共享池设计或中心辐射模型中，同样的配置进入一个深得多的订单簿，只占其中很小一部分，因此同样的决策几乎不会推动利率变化。孤立市场隔离了信用风险，却集中了流动性风险。共享池和混合设计恰好相反。随着供给越来越集中于少数几个经理，孤立模式这一侧的成本正在变得越来越贵。
我们正走向何方
策略经理正在整合，其中一些会被收购。赢得分发渠道是一份商业拓展工作，而商业拓展天然青睐少数几个名字。顺理成章的下一步就是收购：一个上链的资产管理公司可以买下一个拥有客户委托、工具和业绩记录的团队，而不是从零搭建。另一些经理则会被去中介化：他们最大的客户把委任权收回内部，省下管理费。
协议需要更主动的协议管理。利率曲线、上限和储备因子，是为那种由无数小额决策构成、以同样方式离开的存款基础而设计的。现在的资金流形态已经不再是那样了。
链必须争夺的是配置，而不是用户。金库把链抽象掉了。用户在以太坊上存款，资本最终可能落在 Base 上，所以一条链不能假设吸引用户就等于吸引资本。决定因素在于这条链是否具备委任策略所需的条件：抵押资产、场所深度，以及让配置成为可能的激励条款。
发行方需要更清楚地知道自己到底在为什么付钱。激励买来的是配置，而配置不等于存款基础。搞清楚哪部分预算买到了会留下的供给，哪部分会随预算一起离开，决定了你是在为分发付费，还是在为一个暂时的数字付费。
增长正在汇聚
本文中的每一个趋势通常都被单独报道，而且每一个读起来都像好消息。更多资产正在上链，从国债、私人信贷到代币化股票。更多资本通过金库配置，而非直接存款。更多金库正在上线，每个金库运行的策略都比上一代更多。更多策略经理在争夺这些资本，而规模较大的经理还在持续变大。
每一种新资产都可以被所有策略允许的金库触达，每一个新金库都是同一组市场的又一个配置者，每一个新经理都是另一个其决策会影响素未谋面者利率的参与方。连接的增长速度远快于任何单项数量的增长，这就是为什么这张图变密的速度远快于它变大的速度。
理解这张流动性图谱，能告诉你下一笔存款会从哪里来。一个协议可以看到哪些策略有能力配置到它这里，以及它们还剩多少空间。一个发行方可以看到哪些经理已经能够持有它的资产，这就是通往分发的最短路径。一条链可以看到要让某个策略部署到它那里，还缺什么条件。风险答案也随之而来：还有谁在你的市场里，以及要在别处发生什么，才会让他们离开。
Sealaunch Intelligence 为协议和机构提供链上资本市场的研究覆盖，涵盖链上信贷、收益率、RWA 和稳定币。独立运营，跨垂直领域，始于 2021 年。
