从印钱到修路：稳定币战争进入接口争夺时代

十月六日

2026 年 10 月 6 日，稳定币圈子这天差不多出了三件事。

当天，Arbitrum One 正式原生上线 USDG，加入 Paxos 牵头的 Global Dollar Network。ArbitrumDAO 同步抛出治理提案，要往 USDG 激励计划里再加 1 亿枚 ARB，目前还在投票阶段。Arbitrum 链上稳定币规模约 37.8 亿美元，这些钱每年躺在钱包里产生的利息，过去一分不差全进了 Circle 和 Tether 的口袋。Global Dollar Network 的官方卖点写得直白——「Stop funding their profits」，别再替别人养利润了。Arbitrum 这一步，不是在多支持一个稳定币，是第一次试图把链上稳定币的浮存款变成自己的收入来源。

同一天，OKX 宣布完成新一轮战略融资，投前估值 250 亿美元，投资方名单里同时出现了 Circle、QRT、Ripple 和渣打银行旗下的 SC Ventures。OKX 说不缺钱，就是想找长期伙伴。这话翻译过来，就是发行方主动掏钱买渠道的门票，三家发币的凑一块给一家交易所站台，生怕自己的币在人家订单簿上排后面。

也是在这个时间窗口，Stripe 管稳定币的负责人 Henri Stern 对外放话，年底要把稳定币卡铺到一百多个国家，用户拿钱包里的稳定币就能在 Visa 的 1.75 亿商户直接刷。这张卡上个月已经刷了 12 亿美元，同比翻了三倍。Stripe 自己不发稳定币，它只负责把稳定币送到能花钱的地方去。

链、交易所、支付公司，同一天往同一个方向伸手。说的都是一件事：稳定币的江湖，规矩变了。

最赚钱的发行商

Tether 是加密圈最赚钱的稳定币发行商，这话基本不用加限定。

2025 年 Tether 净利润超过 100 亿美元，员工约 300 人，人均创利约 3300 万美元，是高盛的将近一百倍。它赚钱的逻辑说穿了很简单，用户拿 1 美元铸 1 枚 USDT，Tether 转手把这 1 美元买成美国国债，一年吃 5 个点左右的利息，持币人一分钱利息拿不到，利差全是 Tether 的。到 2025 年底，Tether 直接持有的美国国债超过 1220 亿美元，加上回购和货币市场基金的间接敞口，总美债头寸约 1416 亿美元，如果把 Tether 当成一个国家，它已经接近全球第 18 大美债持有者。它还囤了 127.5 吨黄金和 96185 枚比特币，按年末市值算黄金储备约 170 亿美元，比特币约 84 亿美元，比特币账面浮盈约 35 亿美元。

按 DeFiLlama 追踪的协议收入，Tether 30 日收入约 5.1 亿美元，排第一；排第二的 Circle 约 2.1 亿美元，不到 Tether 的一半；再往下 Hyperliquid、Pump.fun，都不到 Tether 的八分之一。

Tether 能赚这么多，不是因为它 USDT 印得好，是因为它把 USDT 铺得远。中美洲的便利店、非洲的乡村市场、东南亚的电话充值点，这些地方你找不到 Coinbase，找不到 Circle 的合规通道，但你能找到用 USDT 的人。2026 年的研究显示，Tron 上约 93% 的 USDT 存在普通钱包里，不在交易所；Andersen Institute 甚至估算约 95% 处于中心化交易所之外。它的优势不是「去中心化」四个字，而是分发高度分散，用户、场景和流动性没有锁在一个超级入口里。没有哪个单一渠道能卡它的脖子，也就没谁能分走它的利润。

赚钱的另一面

Circle 也赚钱，2025 财年总收入 27.47 亿美元，同比涨了 64%，但它赚得越来越吃力。

吃力不是因为赚得少，是因为分到手里的越来越少。Circle 最核心的盈利指标叫 RLDC Margin，也就是总收入减去分销成本之后真正剩下的比例，2025 年全年约 39%。听着不算低，但这意味着六成以上的收入要分给帮它把币铺出去的渠道。2025 年 Circle 的分销、交易及其他成本达到 16.64 亿美元，同比增长约 64%；其中仅支付给 Coinbase 的分销成本就约 14 亿美元，同比增长约 51%。最大的出血口就在 Coinbase——按照双方的协议，Coinbase 平台上 USDC 产生的储备利息，Coinbase 拿走大头，Circle 只留小头，渠道的要价一年比一年高。

更别扭的是利率。Circle 超过九成的收入来自储备利息，美联储每降一次息，它的收入就往下掉一截。2026 年第二季度数据最能说明问题：USDC 链上交易量同比暴涨 151%，但储备收入只增长了 5%。原因很清楚，平均流通量只增了 25%，储备收益率反而下降了 66 个基点。最值得注意的不是交易量暴涨 151%，而是交易量和储备收入开始脱钩。Circle 赚的是「有多少美元长期停在系统里」，不是「这些美元一年搬了多少次」。币在用户手里转得热闹，不代表沉淀在 Circle 账上生息的钱多了。

还有降息的长周期压力。2025 年美联储进入降息通道，Circle 全年调整后 EBITDA 有 5.82 亿美元，但账面上因为 IPO 相关的 4.24 亿美元股权激励支出，净亏损 7010 万美元。资本市场更担心的是竞争：9 月 1 号那天，高盛、花旗、美国银行等 21 家全球最大金融机构宣布要组建合资公司自己发稳定币，Circle 股价当天跌了 6%。6 月 30 日 Stripe、Visa、Mastercard、BlackRock、Google 这些公司凑一块搞 OpenUSD，Circle 股价单日暴跌约 17%；8 月 3 日，摩根士丹利又把目标价从 106 美元砍到 38 美元，理由包括 USDC 增速放缓、OpenUSD 竞争压力和储备收入模式的脆弱性。

Circle 的问题不是合规做得不好，也不是储备不够透明，是它太依赖别人帮它把币送出去。渠道一旦要价，它没有还价的余地。

最后一公里

说渠道重要，不是一句空话。稳定币圈子里有个词叫「最后一公里」，说的是链上结算成功不等于商业支付成功。钱在链上一秒钟从委内瑞拉飞到越南，技术上没有任何问题；难的是把链上那枚 USDT 按本地监管要求，可靠地换成越南盾，打进正确的银行账户，还得对得上账。

这一公里分四步：跨境转移已经解决，换汇基本可控，真正卡脖子的是本地支付通道接入和合规对账。一个服务商要做十个市场，就得维护几十个独立的银行和移动支付集成，每个接口都可能独立出故障，每个国家的 KYC 字段和报告要求全不一样。这还只是出金的事。入金也有麻烦：用户可能付对了美元但选错了链，可能转的是 USDT 而商户收 USDC，可能忘了填 memo。币安 2023 年自己披露，每月处理约 4000 笔充值找回申请，累计找回 700 万 USDT；Kraken 追回错发代币收费高达 200 美元一笔。

更让人泄气的是真实数字。BCG 和 Allium 把公开链上 62 万亿美元的稳定币转账进行清洗后，剔掉机器人刷量、内部倒账和交易炒作，认为真正的经济活动约 4.2 万亿美元，而能够识别为商品和服务支付的只有 3500 亿至 5500 亿美元，占比不到 2%。欧洲央行调查显示，欧元区仅 0.2% 的在线商户接受加密资产，实体零售接受率两年来一直低于 1%。万事达卡首席产品官直言，约 90% 的稳定币交易量都跟加密货币交易相关，稳定币在常规个人对商户支付中「缺乏明确的价值主张」。义乌的实地走访更直白，大多数商户压根没听说过稳定币，少数用过的也发现，传统结算能拿 6% 到 13% 的出口退税，用 USDT 反而丢了这笔钱。链上解决的是「钱怎么跑」，不等于「东西怎么交付」。

一批想修这最后一公里的公司已经出了事。BitPay 的卡自 2023 年 6 月就停了新用户申请，三年没恢复，Trustpilot 上评分 1.2 分（满分 5 分），客服只有邮件工单，周末上班时间缩短到 4 小时。2025 年到 2026 年，Dupay 因「合规问题与资金流通障碍无法根本解决」停运，OneKey U 卡停用，Binance 在欧洲和拉美终止卡服务，巴黎的 Kulipa 一夜之间资不抵债停摆，波及 Solflare、Ready 等 20 多家钱包客户——它的发卡行 Monavate 被立陶宛央行罚了 27 万欧元，执照一停，整个产品立刻死亡。柬埔寨汇旺支付链上余额被抽空到只剩 99 万 USDT，牌照早在一年前就被吊销。2026 年 1 月波兰监管吊销 Quicko 牌照，2 月 3 日 CEX.IO、Trustee Plus、IN1 三张分属不同品牌的卡同时失效。

这些案例的具体死因不同，但共同暴露出同一个结构性弱点：前端品牌掌握用户，真正决定产品生死的却是后端的发卡行、牌照、结算和合规节点。加密卡项目绝大多数不是 Visa 的 Principal Member，要靠 BIN 赞助模式「租」一个银行会员资格，赞助方处理合规和结算，项目方管品牌和客户，持卡人协议里几乎看不到赞助方的名字，但赞助方一倒，卡就废了。Wirecard 2020 年崩溃带走了 Crypto.com 和币安的初代 Visa 卡，Metropolitan Bank 2023 年退出加密领域卡死了 BitPay。

说到 Visa，这里有个容易被误读的地方。很多人以为卡组织就是抽过路费的中间商，其实不是。Visa 真正卖的东西，是一整套修路的基础设施：交易授权、网络路由、规则体系、反欺诈引擎、跨机构清算、拒付争议处理、全球受理网络。一笔 100 美元的消费，商户支付 merchant discount 给收单机构，发卡行通过 interchange 拿走大部分，Visa 自己收的网络费只是零头——但它拿走这零头的前提，是它用五十年搭起了一套让全球几十亿张卡和几千万商户每天能安心交易的信任系统。

而现在 Visa 自己正在这条路的延长线上猛踩油门。到 2026 年 9 月，Visa 网络上已经跑着 160 多个 stablecoin-linked card programs，稳定币结算的年化 run-rate 超过 200 亿美元，同比增长超过 15 倍。CFO 在财报电话会上没把这个数字单列，是因为它相对 Visa 全年十几万亿美元的总量还只是 0.12%。但趋势已经摆在这里：加密行业不是把 Visa 消灭了，而是在给 Visa 新修的稳定币高速公路交过路费。

这最后一公里，本质不是技术问题，是制度问题、基础设施问题和信任问题。链解决了「距离」，但「交付」需要本地银行关系、外汇流动性、合规能力和争议处理——这些东西 Visa 和银行用了五十年建起来，加密行业至今没找到低成本复制的路径。谁能把这一公里修通，谁才是真正的修路者。也正因为这一公里难修，那些已经把路修到自己地盘里的平台，才敢反过来向印钱的人要价。

平台们的反抗

真正把这层窗户纸捅破的，是 Hyperliquid。

2025 年 9 月，Hyperliquid 干了一件以前没人干过的事：把自己生态稳定币 USDH 的发行权拿出来公开招标。Paxos、Frax、Ethena、Sky、Agora 一票公司来竞标，最后一个叫 Native Markets 的团队赢了。当时 Hyperliquid 月交易量接近 4000 亿美元，链上趴着 57 亿美元稳定币，每年产生几亿美元利息，这些钱以前全给了 Circle 和 Tether。Dragonfly 的合伙人 Haseeb Qureshi 公开说竞标有猫腻，Native Markets 像是提前内定的。但内定不内定不重要，重要的是 Hyperliquid 把姿态摆出来了：我这平台上每天过这么多钱，发币的资格谁来干，平台说了算。

USDH 运转了 8 个月，巅峰时流通量才 1 亿美元，跟 Hyperliquid 平台上 50 多亿美元的 USDC 比，就是个零头。用户不认，再好的机制也白搭。2026 年 5 月 14 号，Hyperliquid、Circle、Coinbase、Native Markets 四家同时发公告，USDH 不做了，USDC 重新成为平台唯一结算资产。Native Markets 把 USDH 品牌资产的购买权给了 Coinbase，自己走人。

看着像是 Circle 赢了，仔细看条款就知道谁赢了。新协议叫 AQAv2，核心三条：第一，成本调整后的 USDC 储备收益约 90% 流向 Hyperliquid 生态，比 USDH 时期 Native Markets 承诺的 50% 还高；第二，Circle 和 Coinbase 各质押 50 万枚 HYPE，要是收益不够覆盖成本，质押的币可被罚没；第三，Coinbase 负责 treasury deployment，Circle 负责技术部署和跨链，两家出工出力，钱大头留给平台。收益从 8 月 26 日开始累计，10 月 3 日第一笔付款到账，金额 1458 万美元。这个故事的关键，不是 Hyperliquid 自己发币失败了——它先用 USDH 制造竞争，最后 Circle 和 Coinbase 为了留在这个分发渠道，不仅押了真金白银的 HYPE，还把九成收益让出来。Hyperliquid 没有赢得「自己发稳定币」的战争，却赢得了「谁来发行都得给平台交租」的战争。

Polymarket 走的是另一条路，它不跟你谈分润，直接把结算层装进自己兜里。2026 年 4 月，Polymarket 升级，把平台抵押品从 USDC.e 换成自己的 pUSD。pUSD 由 USDC 1:1 支持，智能合约强制执行，看着就是个包装代币。但这一层包装，意义不一样。用户充进来的不管是什么币，以太坊上的 ETH、DAI、WBTC，Polygon 上的 USDT、WETH，Solana 上的 SOL、USDe，甚至 Bitcoin 和 Tron 上的 USDT，一共二十多种代币都能充，系统自动桥接兑换成 pUSD，在平台内以 pUSD 结算。用户看到的还是美元，但 Polymarket 获得了平台内结算层的控制权，而底层储备仍然锚定 USDC。Polymarket 拿着这些储备资产去赚利息，一年少说 5000 多万美元进账。它没有替代发行商，而是把发行商变成了底层资产，把自己的场景结算层变成了真正的价值捕获层。

交易平台和预测市场这么干，连发 meme 的平台也在这么干。Pump.fun 财库已经攒了将近 20 亿美元，联合创始人 Noah Tweedale 2026 年 9 月公开说，团队在讨论推出自有稳定币，话说得直白，去中心化这事不重要，谁掌握终端用户谁才是关键。Pump.fun 先把交易对从 SOL 切到 USDC 解决收入结算问题，下一步就是自己发币，把储备收益彻底留在平台里。BNB Chain 上的 Four.Meme 没等自己发，直接把 UXUY 的 UUSD 指定为官方发射代币，在发射流程里把 UUSD 焊死成默认报价资产。Solana 上的 LetsBonk 跟特朗普家族相关的 World Liberty Financial 合作，WLFI 掏真金白银激励，开发者用 USD1 配对发射代币就给钱，2026 年 1 月 3 号 LetsBonk 单日代币创建数冲到 8800 个，市场份额从 3% 飙到 30%。连发 meme 的都知道，谁把稳定币嵌到自己场景里，谁就握住了钱的水龙头。

三代演化

回头看，稳定币这事其实已经悄悄走完了三代。

第一代叫 Issuer-owned，发行商自有。Tether 和 Circle 是典型代表，发行方同时掌握品牌、铸币权、储备收益和渠道关系，渠道只是帮忙送货的伙计，伙计拿点手续费。那时候发行是特权，谁拿到合规身份谁就躺着赚美债利息。Tether 靠先发优势和 Tron 的低成本转账铺满新兴市场，Circle 靠 Coinbase 和合规身份拿下美国机构，两家各占山头，渠道没有说话的份。

第二代叫 Issuer-as-Infrastructure，发行商退化成基础设施。Paxos 是这一代最典型的代表，它给币安做过 BUSD，给 PayPal 做 PYUSD，现在给 Global Dollar Network 做 USDG，活成了一个稳定币富士康。Paxos 现在的产品线干脆分成两条：一条是 White Label Stablecoins，给品牌方做代工；一条是 GDN 加 USDG，把储备收益主动拿出来跟网络参与者分。发行商手里剩下的只有牌照、托管、铸币技术、合规能力和 API，品牌是别人的，用户是别人的，到 USDG 这一代，连收益分配的主导权都交出去了。发行方从话事人退化成了合规外包商，渠道说什么它做什么。Paxos 不是活不下去，是它看清了一件事：牌照越来越不值钱，用户入口才值钱。

第三代叫 Platform-owned Settlement，平台控制结算层。这就是现在正在发生的事。OpenUSD 拉了 140 多家机构入伙，底层账本和储备是共享的，Visa、Stripe、Shopify 各管各的场景，收益按流量分账，连股权都要分给对网络增长有贡献的伙伴。PayPal 更激进，搞了个 PYUSDx 平台，任何企业都能发自己品牌的稳定币，不用碰储备不用管合规，PayPal 和 MoonPay 把发行变成了可配置的服务，接个 API 就完事。这时候平台掌握的是用户入口、报价资产、场景结算、交易路由和储备收益分成，稳定币本身反而越来越像一个底层商品。

但三代演化不是简单的「发行方输了，平台赢了」。因为发行方也没闲着，它们也在往价值链上下游垂直整合。Circle 自己在推 Arc 链，想把路修到自己手里；Stripe 一边做 Bridge 稳定币兑换、收购 Privy 做钱包，一边铺稳定币卡，从支付往发行和基础设施两头伸；Visa 搭了 Stablecoin Platform，把稳定币结算纳入自己的全球网络；Tether 也在向支付、自有公链、钱包和实体基础设施扩张。所有人都在修路，所有人都怕自己被挤回只负责印钱的富士康位置。

三代演化说穿了就是一句话：印钱的门槛越来越低，修路的门槛越来越高。

接口的权力

现在再看 USDT 和 USDC 的市占率，合计还占着八成以上，但盯着这个数字已经没意义了。

因为发行权在贬值，分发权在升值。跨链桥和智能路由让稳定币之间兑换几乎零成本，用户拿 USDT 还是 USDC 还是 pUSD 越来越不重要，重要的是谁能让用户在花钱的时候第一个想到用你的通道，谁能把自己的结算层焊进交易、支付、跨境、银行清算这些场景里。Tether 的护城河不是它有多少美债，是它在新兴市场数百万个钱包和线下网点，没人能替代；它的分发是散的、野的、没有一个单一闸门能关掉，这是它跟 Circle 最本质的区别。Circle 拼命入股 OKX、在 Hyperliquid 让渡九成收益、自己掏钱建 Arc 链，也是因为它知道，光有合规有储备没用，币铺不到用户手里，就是一张废纸。

以后没有什么超级稳定币会一统天下，会有无数个场景里自己的结算币。交易所有交易所的，预测市场有预测市场的，meme 平台有 meme 平台的，银行有银行的，发卡网络有发卡网络的。它们底层可能共享同一套储备和合规，表面上各走各的渠道，收益按谁带来的流量分。a16z 说过一句话，稳定币的真正机会不在颠覆 Visa 的 1.5 亿商户，而在于服务那些 Visa 网络从未覆盖过的商家——没有网站、没有法律实体、没有信用记录的个人开发者和小型工具商，他们批不了银行卡受理资格，但一个钱包地址就能收 USDT。AI 代理之间的机器交易更直接，x402 协议把稳定币支付嵌进 HTTP 请求里，刷卡手续费对 AI 来说只是一个可以被优化掉的「税」。

这些才是新的路。

这场战争正在从「谁拥有美元」转向「谁控制美元进入真实经济的接口」。印钱的人越来越像底层的原材料供应商，掌握接口的人才是话事人。谁把币铺到用户手里，谁把最后一公里真正修通，谁就是新规矩的制定者。市占率是过去时，接口网络是将来时。