同为顶级衍生品协议，Lighter 市盈率竟是 Hyperliquid 两倍？
Hyperliquid 和 Lighter 是市场上常放在一起对比收入与估值的两个项目。但大多数对比参考性不强，原因是对比双方都会挑选有利于自身论点的数据：一方用流通供应量，另一方用完全稀释供应量；一个统计手续费，一个统计净利润；或者拿某一周的收入数据去对比全年数据。
本文对两个代币统一采用同一套测算标准。代币供应量采用 HSI 与 HRC 制定的框架（注：HRC 是 Hyperliquid 研究联盟，由 Four Pillars、GLC Research 等机构联合发起；HSI 是一家专注 Hyperliquid 生态的数字资产财库上市公司，是市场上最大的 HYPE 持仓主体之一），盈利数据统一选取 2026 年 9 月单月数据并做年化处理。本文不给出任何代币的多空判断，目的只是展示当定义口径完全一致时，两个项目的估值水平。
结果：43 倍 vs 88 倍
在统一口径下，Lighter 的市盈率约为 Hyperliquid 的 2 倍，两者分别为 88.1 倍和 43.3 倍。
这里的市盈率由 OTS 估值 除以年化盈利得到，其中年化盈利等于 2026 年 9 月盈利乘以 12。
供应量：未偿付代币供应量（OTS）
本次估值全部采用 OTS 口径。OTS 统计的是已经流通、或按照公开固定时间表分配给指定持有者的代币，介于流通供应量与完全稀释供应量之间，最贴近股票市值的等价概念。
两个代币使用完全相同的统计规则：
- 计入：流通代币，加上团队与投资人分配份额（即使仍处于锁仓状态，也全额计入）
- 剔除：储备代币，例如未来待释放代币、社区奖励、生态储备
- 扣除：已销毁代币、按回购政策回购并注销的代币
根据 hl.eco 数据，Hyperliquid 的 OTS 估值为 430 亿美元。
Lighter 代币分配方案来自团队推文：50% 生态份额（其中一半在上线时空投发放），26% 团队份额，24% 投资人份额。团队与投资人代币有 1 年锁仓期，之后分 3 年线性解锁。
以 2026 年 10 月 6 日 LIT 价格 3.896 美元计算，Lighter 的 OTS 估值为 28.5 亿美元。 根据团队披露，Lighter 自上线以来已回购 1815 万枚 LIT，并将回购代币销毁。其中一部分尚待执行销毁，本次测算已全额扣除；就像 Hyperliquid 救助基金所持 HYPE 一旦回购就直接扣除的处理方式一致。
两项代币均做了同一项简化处理，已经从生态储备发放的质押奖励与激励不计入 OTS。该部分体量相对于总供应量很小，这一处理方式，和 HYPE 未来代币释放、社区奖励的统计口径保持一致。
盈利：统一采用同一月份数据
两个项目盈利数据均取自 2026 年 9 月，再乘以 12 做年化。选用自然月，是因为 Lighter 按月披露回购数据。
Hyperliquid 盈利口径遵循 hl.eco 与 HRC 搭建的财务框架。
收入 = 扣除开发者与部署者分成后的交易手续费 + 优先手续费 + HyperEVM Gas 费 + 拍卖销毁收益 + USDC 储备利息。
盈利 = 收入 - 支付给 HLP 的手续费分成。
9 月收入 8350 万美元，盈利 8280 万美元，年化盈利 9.94 亿美元。没有团队或股东从中分成，盈利会通过回购与销毁返还给 HYPE 持有者。
Lighter 未直接披露盈利数据，本文使用回购金额作为最接近的替代指标。 根据团队披露，Lighter 9 月总收入 444 万美元，回购 597200 枚 LIT。当月均价 4.52 美元，对应回购金额 270 万美元，年化 3240 万美元。
9 月回购规模几乎等同于 Lighter 核心业务产生的 272 万美元收入，剩余 172 万美元收入来自 Robinhood Chain 业务。
结论边界：能说明什么、不能说明什么
本次对比仅说明，在当前年化盈利下，市场为 Lighter 每 1 美元盈利支付的估值，大约是 Hyperliquid 的两倍。
但这不代表某一代币定价错误。市盈率反映市场对增长、利润率与风险的预期，单月盈利数据无法覆盖这些因素。更高市盈率可以由更高的预期增速支撑；更低市盈率则往往对应体量更大、更成熟的盈利基数。研究团队本身对此有观点，但本文不做相关判断，仅基于 9 月数据展示二者估值倍数。
本文还有三点局限需要注意：
- Lighter 盈利为近似假设，回购金额只是替代指标。如果 Lighter 留存部分收入（例如 Robinhood Chain 手续费），其真实盈利更高、市盈率会更低。若改用总收入而非回购金额测算，市盈率约为 54 倍。
- 样本窗口很短：两个协议都使用 9 月单月数据年化，对比口径保持统一，但单月业绩可能高于或低于长期趋势。
- 储备发放不计入统计：两个代币已发放的生态储备奖励均未纳入 OTS。如果纳入，二者估值都会小幅抬升。
