加密做市商进场背后：做市合约的透明度缺口

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做市合作因此同时包含服务、库存和衍生品三层安排。哪一层占主导，决定了这场合作对代币供给的真实影响。

研究范围：做市服务合作与信息披露｜数据截至 2026-09-13，来自公开报道｜BigTime 立足做市、流动性与交易技术实务出品

核心观点

2026年4月的行业统计显示，披露做市合作条款的加密项目不到1%，"做市商进场"新闻无法区分服务采购与出货安排。
做市合作通常包含代币出借、期权安排、报价义务、费用与退出五类条款；合约到期与代币解锁重叠时，实际卖压难以核验。
读者可以用四个问题过滤这类新闻：服务范围、条款披露、到期与解锁日历的关系、报价义务时长。

"某做市商正式进场"，是加密项目最常发布的合作新闻之一。读者通常把它理解为利好：有专业机构愿意为这个代币提供流动性。但新闻背后有一份几乎从不公开的文件，做市服务协议。2026年4月的行业统计显示，披露做市合作条款的加密项目不到1%（媒体转述）。合约里写的义务、期权的数量和到期日、费用的计算方式，外界基本看不到。

这份文件的透明度，直接决定"进场新闻"能不能被正确解读。

一、做市合约里通常写了什么

项目方与做市商的合作，多数围绕一份类似的框架展开：

代币出借与库存。项目方或基金会把一批代币借给做市商，作为持续报价的库存来源。这批代币的最终去向，取决于合约怎么写。
期权安排。常见的结构是项目方在借币的同时卖出看涨期权给做市商：到期价格低于行权价，做市商归还代币；高于行权价，做市商按行权价买走。也就是说，同一份"合作"里可能内置了一笔未来的买入权利。
报价义务。在哪些场所、多长时间内、价差和深度维持到什么标准，这是项目方买到的核心服务。
费用与激励。服务费怎么付、有没有代币激励、与交易量是否挂钩。
退出条件。合约多长、什么情况可以提前终止、库存怎么处理。

做市合作因此同时包含服务、库存和衍生品三层安排。哪一层占主导，决定了这场合作对代币供给的真实影响。

二、为什么不透明是个问题

问题在于，不公开条款时，同一则进场新闻至少有两种读法。

读法一：项目方采购了流动性服务，做市商赚价差和服务费，双方各取所需。

读法二：项目方通过借币加期权的结构，把一部分代币的出售安排进了未来某个时点。"做市商进场"同时也是出货通道的搭建。

两种读法都合法合规地存在于这个市场，区别只在合约条款。而当不到1%的项目披露这些条款时，读者无法区分自己看到的是哪一种。更实际的场景是代币解锁：当期权到期日或库存归还日与大规模解锁重叠时，市场承接的卖压可能同时来自多个安排，而外界只能看到价格在动。

条款不透明不等于存在操纵。判断具体行为需要完整交易记录，单张盘口截图不能定性，公开报道里的猜测也不能。我们认为，透明度问题说的是"无法核验"，不是"必然有鬼"。

三、可以对照的两个样本

行业里并非没有朝透明方向走的动作。

一个是GSR的资管线。它推出的主动型ETF（BESO，2026年4月上市Nasdaq）按公募基金规则披露持仓，其网站公开的Core3模型组合每周更新配置与表现，2026年8月被第三方引用的单月回撤超过五成，也照常展示（据第三方转述）。把组合和业绩摆出来接受检验，是资管业务受信任的前提，这个做法与代币做市合约的黑箱形成了对照。

另一个是交易所侧的规则变化。Binance在2026年3月收紧了做市商规则（媒体转述），说明交易平台也开始面对同样的信息不对称。

两个样本都不代表行业已经透明，但方向值得记录：当一类资产想获得机构资金，披露标准会被动提高。这也是观察代币化资产市场时的一条线索，机构参与度越高的市场，对做市安排的披露要求越接近传统市场。