比特币波动率腰斩极端日反超 2018：VaR 模型或低估尾部风险
比特币（BTC）今年出现的异常大幅价格波动，比 2018 年熊市还要多，即便其整体波动率已大幅回落——这对依赖标准风险模型的人来说，是个挑战。
按 CoinDesk 的分析，这种市值最大的加密货币在 2026 年已录得 10 个交易日，当日价格相对其近期交易形态至少偏离了三个标准差。这比 2018 年全年录得的 8 个同类交易日还多；当年比特币市值曾蒸发 73%。
交易员用「西格玛」（sigma）衡量这类异常大幅波动，即资产价格相对其正常行为偏离了多远。为量化这些日子，CoinDesk 把每个交易日的价格变动，与比特币的 30 日已实现波动率比较——后者衡量过去一个月里价格通常每天波动多少。凡是变动幅度至少达到该数值三倍（无论涨跌）的交易日，都被计为「3 西格玛日」。
在正态的钟形分布中，约 95%的波动落在 2 西格玛内，99.7%落在 3 西格玛内。因此 3 西格玛波动本身就很罕见，交易员也用它来标记异常剧烈的摆动。若计数偏高，说明即便整体波动率在降温，该资产仍容易突然颠簸。
这些发现表明，比特币这些年确实「平静」了下来，但仍会有极端交易日，而且今年这类日子比 2018 年更频繁。这意味着：相对其近期波动率，比特币正在经历更多异常大幅波动，尽管这些波动本身的幅度已经变小。比特币今年的年化波动率约为 46%，而 2018 年为 84%；与此同时，其 3 西格玛波动的平均幅度约为 7%，低于八年前的约 10%。
「比特币仍会经历漫长的平静期，随后突然重新定价，这一点没有变。市场成熟了，机构、ETF 和流动性都深得多，所以普通交易日更平静。但冲击并没有消失：宏观、杠杆、仓位，」加密衍生品领域领先的机构流动性网络 Paradigm 欧洲、中东和非洲区负责人 Nicolas Quatravaux 说。
即便与其他高波动资产对比，这种反差也很明显。自 2024 年以来，比特币的波动率与英伟达大致相当，约为 47%。但同期它录得 26 个 3 西格玛日，英伟达只有 8 个；标普 500 为 16 个，黄金为 12 个。
波动率下行如何误导风险模型
极端波动持续存在，给那些用基于波动率的风险模型来决定比特币仓位的投资者带来了挑战。
一个被广泛使用的指标是风险价值（value-at-risk，VaR），它估计投资组合在糟糕交易日可能亏多少。一些 VaR 模型高度依赖近期价格波动，这意味着若交易长期偏平静，资产会显得不那么「危险」。
因此，比特币 30 日、90 日和 180 日波动率指标的下行，可能鼓励投资者增加敞口。但取决于模型如何构建，这种表面上的风险下降，未必能充分捕捉到异常大幅亏损的可能。
它也会估出一个亏损门槛，却不会告诉投资者：一旦越过这个门槛，亏损会有多严重。这就是所谓尾部风险——那些落在资产正常交易形态之外、罕见却异常巨大的亏损可能。比特币反复出现的 3 西格玛波动说明，即便日常波动率在下降，投资者仍需要把这类极端结果纳入考量。
「标准 VaR 指标并不能妥善评估完整的尾部风险，这也是业界转向预期损失（Expected Shortfall）及类似指标的主要原因之一，那些方法会把尾部风险考虑进去，」加密期权交易所 Deribit 首席执行官 Luuk Strijers 说。
预期损失看的是最糟糕交易日里亏损有多严重，而不只是这类日子出现得有多频繁。与单独使用 VaR 不同，这种方法能帮助投资者判断那些极端亏损的破坏力有多大。
「如果投资组合目标没有考虑尾部风险，那么更平静的比特币确实会鼓励在组合里做更大配置，从而使突然的价格跳升对组合冲击更大，」Strijers 说。
他补充称，这些 3 西格玛风险可以用比特币期权来对冲。
为何突然的剧烈波动仍反复出现
市场参与者指出，难以预测的宏观冲击与高度杠杆化的期权仓位，是这些高 VaR 交易日的双重驱动因素。
Paradigm 的 Quatravaux 说，今年就是很好的例子。
「开局很慢，资金轮动到科技股，一连串 DeFi 黑客事件又把人推向卖波动率和结构化产品去博收益。然后你碰到特朗普、伊朗战争、美联储，而所有人都在一个区间里做空波动率，一条头条就足以给你一个异常交易日，」他说。
本质上，当交易员押注价格会相对稳定时，风险就会累积。那种仓位意味着卖出（做空）期权——本质上是针对大幅价格波动的「保险」——以收取权利金。
市场安静时，这类策略有效。但当宏观头条砸下来、价格突然剧烈摆动时，这些卖方会被卡在错误一侧，他们争相回补的动作，又可能把一次波动放大成冲击。
美国证券交易委员会注册投资顾问 Two Prime 联合创始人兼首席执行官 Alexander S。 Blume，点出了这种交易里特别流行的一个变体，叫做备兑看涨（call overwriting）。投资者卖出自己已持有的比特币上的看涨期权，放弃一部分上行空间，以换取卖出看涨期权带来的稳定权利金收入。
「我认为，尽管整体波动率有所收敛，衍生品市场仓位的大幅增加，仍使大幅波动能够相对频繁地发生。眼下，备兑看涨是一个高度拥挤的交易。当我们看到像过去一个月那样的上攻时，它会制造空头挤压，并放大波动，」Blume 说。
市场更有韧性了？
好消息是，市场消化这些颠簸的能力，比过去强了。
在 9 月 21 日——比特币最近一次 3 西格玛跳升的那天——Paradigm 促成了创纪录的 67 亿美元期权成交。
「这一次我们没看到、也没听说有哪家交易台吃到大亏，」Quatravaux 说。
「参与者比几年前成熟得多，风险管理进步很大，市场里也有更多机构资金，所以艰难的一个月，往往也就只是艰难的一个月，」他说。
只是别指望这些狂野波动会停下来。
「它们会留下来。十年数据显示，这些日子并没有随着市场成熟而消失，因为宏观冲击哪儿也不会去，」Quatravaux 说。
