高盛研报解读：Spotify 目标价 645 美元，AI 增值订阅拉动 ARPU

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高盛维持 Spotify 买入评级，目标价 645 美元，较当前股价有 23.1%上行空间。

市场担心 Spotify 提价导致用户流失，高盛认为增值订阅生态正在打开长期 ARPU 上行空间。Spotify 当前股价 523.96 美元，高盛目标价 645 美元，上行空间 23.1%。有声书、AI 混音、个性化播客等产品，正在打开长期每用户平均收入（ARPU）上行空间。

高盛在 2026 年 10 月 15 日发布的报告中维持 Spotify 买入评级，目标价从 655 美元下调至 645 美元。三季度营收预期 49.64 亿欧元，略低于公司 50 亿欧元指引。付费订阅用户 3.05 亿，月活用户 7.88 亿，与公司目标基本一致。高盛同时下调 2026 年运营预期，反映广告收入疲软和汇率影响。

三季度预期略低于指引

高盛预计 Spotify 三季度营收 49.64 亿欧元，略低于公司 50 亿欧元指引，也略低于市场一致预期。付费订阅用户 3.05 亿，月活用户 7.88 亿，与公司目标基本一致。

运营指标方面，美国月活用户同比增长 2%，二季度为下降 1%。国际月活用户同比增长 6%，与二季度持平。巴基斯坦增长 29%，日本增长 19%，埃及增长 14%，为增长最快的市场。

高盛指出，投资者关注四季度营收和毛利预期是否充分反映订阅趋势和投资节奏。高盛小幅下调 2026 年预期，主要反映下半年广告收入疲软和汇率更新。四季度广告收入压力持续。

变现策略进入第三阶段

高盛把 Spotify 的定价策略分为三个阶段。第一阶段，音乐流媒体相比其他数字娱乐长期变现不足。第二阶段，Spotify 转向更频繁的订阅提价。第三阶段，Spotify 在传统提价之外，构建增值订阅生态。

Spotify 自 2023 年以来多次提价，2024 年 6 月和 2023 年 6 月各一次，2026 年 1 月在美国和部分欧洲市场再次提价。高盛指出，提价节奏快于此前预期的每 1 到 2 年一次。管理层强调提价后用户流失有限，说明音乐流媒体仍是相对变现不足的娱乐形式。

高盛认为，Spotify 的增值订阅生态包括有声书、个性化播客、创作者工具、AI 混音和翻唱产品。这些产品推动 ARPU 从基础订阅价格向增值订阅和基于使用的产品扩展。高盛预计长期 Premium ARPU 年复合增长率在中个位数。

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用户粘性支撑提价空间

Sensor Tower 数据显示，Spotify 三季度日活与月活比率为 0.54，在音频流媒体同行中最高。过去三年平均约 0.55，说明用户粘性强。高盛认为，这一比率支撑 Spotify 的提价空间。

三季度全球会话数同比增长 1.7%。Spotify 平均每次会话时长约 0.85 分钟，YouTube Music 约 2.23 分钟。高盛指出，YouTube Music 单次使用时长更高，但 Spotify 用户使用频率更高，日活与月活比率领先。

Similarweb 数据显示，Spotify 美国网站访问量保持稳定，新访客环比增长 4.6%，回访用户环比下降 1.9%。回访用户占比 52%，新用户占比 48%。高盛认为，用户粘性和回访比例支撑订阅收入稳定性。

长期 ARPU 有上行空间

高盛预计 Spotify Premium ARPU 长期年复合增长率在中个位数，主要受定价纪律和变现生态扩张推动。AI 混音增值订阅是增量贡献之一，预计 2026 年推出。

高盛认为，Spotify 在多个多年运营主题上处于有利位置。Premium 订阅提价和分层定价架构、有声书和现场票务等产品创新、新兴市场月活用户转化和广告 ARPU 扩张、运营杠杆推动自由现金流生成。

高盛预计 Spotify 2026 年营收 194.83 亿欧元，2027 年 226.77 亿欧元，2028 年 258.02 亿欧元。EBITDA 从 2026 年 29.41 亿欧元增至 2028 年 48.64 亿欧元。每股收益从 2026 年 13.03 欧元增至 2028 年 22.20 欧元。自由现金流从 2026 年 35.34 亿欧元增至 2028 年 51.78 亿欧元。