小摩研报解读：英特尔跌 36% 后风险回报平衡，上调至中性
英特尔 10 月 16 日收盘 89.85 美元，距离摩根大通 85 美元的 2027 年 12 月目标价只差约 5%。摩根大通在 2026 年 10 月 18 日的报告里把英特尔（INTC）评级从减持上调至中性。这个动作指向一个判断：看空英特尔的多年交易已经走完大部分，当前风险回报接近平衡。
小摩给出的依据集中在执行端。管理层换帅后，数据中心 CPU 竞争力改善，数据中心与人工智能事业部（DCAI）在 2Q26 运营利润 25 亿美元，首次超过客户端业务。18A-P 进入风险生产，14A 锁定 2028 年高量产。专用集成电路（ASIC）服务年化收入接近 20 亿美元，同比增长约 3 倍。小摩认为这些变化足以让它撤掉减持评级。
小摩没有转向看多。外部代工规模仍小，管理层提示 2027 年自由现金流“更具挑战”，增量稀释仍是关键风险。上调评级回答的是下跌余地，上涨证据还要看四个验证点。
跌 36% 后看空交易收窄
英特尔股价从 6 月峰值回撤约 36%，同期半导体板块回撤 20%到 25%。2022 年 11 月小摩下调至减持以来，SMH、SOX、博通（AVGO）、AMD 分别跑赢英特尔 65%、37%、115%、148%。小摩认为，多年减持判断的大部分已经兑现。
估值端也在收敛。英特尔当前交易在约 25 倍小摩 2028 年每股收益 3.60 美元，板块倍数为 24 倍，这轮抛售压窄了 2026 年大部分时间里英特尔相对板块的溢价。小摩把目标价设在 85 美元，对应 2027 年 12 月，估值方法是板块 20 到 25 倍市盈率、取 24 倍，乘以 2028 年每股收益 3.60 美元。
稀释压力已经进入基准。流通股从一年前约 44 亿股增至约 51 亿股。美国政府 9.9%股权转换、英伟达 50 亿美元投资（23.28 美元/股）、软银 20 亿美元配售，累计融资约 200 亿美元。小摩认为，进一步显著稀释的风险在当前股价里得到更多定价。
DCAI 成最大利润池
2Q26 DCAI 运营利润 25 亿美元，首次超过客户端业务。报告把服务器称为英特尔最大的利润池，并描述 Granite Rapids 需求为“极度紧张”，谷歌等客户的长期协议（LTA）把可见性延伸到 2027 年。客户端业务继续受 ASP 和产品组合推动，AI PC 已占客户端组合三分之二。
制造端出现步骤变化。18A-P 处于风险生产，14A 全面承诺 2028 年高量产，风险生产目标设在 2027 年下半年，0.9 工艺设计套件（PDK）在 10 月落地。小摩同时提到良率、工艺设计规则兼容性、先进封装都在改善，EMIB-T 先进封装积压订单朝 2027 年爬坡。
ASIC 服务提供额外期权。小摩测算该业务年化收入接近 20 亿美元，同比增长约 3 倍，路径指向 40 亿美元。这项业务利用英特尔的知识产权组合、系统级芯片设计能力和前沿内部制造。超大规模厂商定制芯片支出加速，ASIC 服务对英特尔的战略权重随之上升。
代工收入仍差两个数量级
外部代工年化收入接近 10 亿美元，台积电同期年化收入 1500 亿美元，两者差两个数量级。小摩承认英特尔在良率和新客户接触上有进展，但外部代工规模仍然很小。代工要成为估值支点，需要命名锚定客户，也需要前沿节点经济性得到验证。
资本结构是另一条约束。管理层明确 2027 年自由现金流“更具挑战”，可能再次进入资本市场。小摩把增量稀释列为关键风险。过去 12 个月的相对谨慎，很大一部分来自稀释悬置；现在这部分悬置大部分落在基准里，但 2027 年的资本需求没有消失。
小摩维持中性，等待代工客户落地。报告把外部代工锚定客户列入上行风险，也列入继续观望的验证点。代工业务上半年年化收入接近 10 亿美元，这个数字距离改变利润结构还很远。小摩没有把代工进展当成评级上调的主因。
四个验证点决定下一步
第一个验证点是数据中心 CPU 路线图执行，以及应对 AMD Turin、Venice、Verano 的竞争，这决定 DCAI 利润率轨迹能否延续。第二个验证点是整体 AI 计算战略，包括 Crescent Island GPU（近期更名为“D-Series”）爬坡，以及 AI ASIC 和推理加速器设计中标披露。
第三个验证点是外部代工客户落地。第四个验证点是数据中心网络能力补强，可以有机增长，也可以并购。小摩认为网络是 AI 堆栈里增长最快的一层，英特尔在这一层补强组合，会改变它在 AI 计算里的位置。四个验证点没有走完，中性评级就对应“市场需要耐心”。
盈利预测方面，报告 2028 年每股收益 3.60 美元，比市场共识高约 15%。上行风险包括 CPU 路线图执行更快、代工锚定客户落地、ASIC 设计中标加速。下行风险包括下一代节点延迟、内存驱动的物料清单（BOM）通胀拖累 PC 需求、AMD 在客户端和服务器继续抢份额。
看空交易已经走完大部分，看多证据还没凑齐。
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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根大通，2026 年 10 月 18 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。
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