DRAM业务韧性超预期！大摩看好应用材料(AMAT.US)长期增长潜力 维持563美元目标价

摩根士丹利在参加应用材料(AMAT.US)近期举行的投资者早餐会及EPIC研发中心开放活动后表示，对该公司的长期发展战略及竞争地位更具信心。该行认为，应用材料在DRAM设备市场的表现好于预期，前道制程控制业务也展现出强劲增长势头，管理层提出的长期目标具有可实现性，若半导体设备市场发展符合公司预期，未来甚至存在上调空间。不过，考虑到先进逻辑制程领域的市场份额压力，以及新研发中心能否转化为持续竞争优势仍有待验证，摩根士丹利维持应用材料“持有”评级及563美元目标价。以10月19日413.11美元的收盘价计算，潜在上涨空间约为36.3%。

摩根士丹利指出，此次活动最大的积极发现之一，是应用材料在DRAM设备市场的竞争力明显强于此前预期。随着DRAM制造商从D1a向D1d等更先进工艺演进，极紫外光刻(EUV)技术的应用不断增加，光刻设备在整体晶圆制造设备(WFE)投资中的占比随之提高，理论上将挤压应用材料所能参与的设备市场份额。

根据该行测算，在DRAM工艺从D1a向D1d演进的过程中，每10万片月产能对应的晶圆制造设备投资额将从约80亿美元增加至120亿美元。与此同时，EUV设备投资增加可能使应用材料的可服务市场份额收缩约6个百分点。

然而，摩根士丹利估计，应用材料在整体DRAM晶圆制造设备市场中的份额仅下降约1个百分点，降幅远小于此前预期。这意味着，尽管EUV技术改变了设备支出结构，应用材料仍在其能够参与竞争的细分市场中实现了显著份额增长。

该行认为，这一表现反映出应用材料在DRAM领域的产品竞争力和执行能力较强，也增强了其在未来存储芯片资本开支周期中继续受益的可能性。

相比之下，摩根士丹利对应用材料在先进逻辑芯片制造领域的表现仍持谨慎态度。该行指出，随着先进制程从3纳米向2纳米及更先进节点演进，应用材料面临的市场份额下降压力可能比此前预期更大。

摩根士丹利估计，从3纳米向1.4纳米工艺演进，每10万片月产能对应的晶圆制造设备投资额可能从约250亿美元增加至360亿美元。尽管先进制程所需设备投资持续增加，但根据该行的模型测算，应用材料在相关市场中的可服务份额及整体市场份额均呈下降趋势。

因此，摩根士丹利认为，应用材料在DRAM领域的竞争地位正在改善，但先进逻辑业务仍需要证明其能够在新一轮工艺升级中维持市场份额。

制程控制业务则是此次投资者活动的另一大亮点。摩根士丹利指出，应用材料有望成为2026年制程控制设备市场最突出的受益者之一，其相关业务增长预计超过50%，明显快于同行约20%至30%的增长水平。

其中，前道光学检测设备尤其值得关注。摩根士丹利估计，该市场规模约为90亿美元，目前主要由科磊(KLAC.US)占据主导地位，相关产品毛利率可达到60%中段水平，具有较高的商业价值。

应用材料近年来加大了对前道光学检测业务的投入。摩根士丹利认为，公司2026年的强劲增长表明其正在收复此前失去的市场份额，但尚不能认定其已建立新的长期竞争优势。

该行强调，即使2026年相关业务增长超过50%，应用材料的市场份额仍可能低于历史高点。如果2027年能够再次实现显著份额增长，并突破此前的份额高位，将对现有行业竞争格局产生更深远影响。

不过，摩根士丹利对应用材料进一步扩张后道制程控制业务的前景相对谨慎。该行指出，后道制程控制市场规模明显小于前道市场。以科磊为例，其2026年相关业务对应的市场规模约为11亿美元，而且行业竞争更加分散，参与者包括科磊、Onto Innovation(ONTO.US)、Nova(NVMI.US)及康特科技(CAMT.US)等企业。

在部分材料计量细分市场中，单台设备售价可能达到数百万美元，而客户通常仅采购一至两台设备，因此采用多家供应商的经济性较低。这种市场结构可能限制应用材料通过新产品迅速扩大份额的空间。

除现有设备业务外，应用材料新建的EPIC研发中心也是摩根士丹利重点关注的长期战略投资。应用材料希望通过该中心与客户开展更早期的联合研发，在新一代芯片架构及先进封装技术形成初期便参与技术开发，从而提前掌握客户未来数代产品的研发路线，并提高自身设备进入新工艺流程的机会。

摩根士丹利认为，EPIC中心所体现的大规模资本投入及长期合作承诺，有助于增强应用材料与客户之间的关系，并改善公司在下一轮半导体技术变革中的竞争地位。

不过，该行强调，研发投入能否真正转化为持续市场份额增长，仍需要实际业绩验证。

摩根士丹利以应用材料2012年设立的先进封装研发中心为例指出，尽管公司多年来持续投资相关技术，尚未在先进封装设备市场建立明确的领先优势。其中，混合键合技术的发展结果仍存在不确定性。

该行预计，EPIC中心对前道设备业务的积极影响可能需要数年才能显现，但在先进封装领域，其潜在贡献可能更加直接。

随着先进封装技术快速演进，应用材料广泛的设备产品组合，以及与客户深化合作的机会，有望帮助公司加快技术创新，并争取在先进封装设备市场重新建立更强的竞争地位。

在盈利预测方面，摩根士丹利预计，应用材料2026财年营收将达到343.11亿美元，2027财年进一步增长至483.24亿美元，2028财年达到574.24亿美元。同期非GAAP每股收益预计分别为12.76美元、19.60美元和24.68美元。

该行还预计，应用材料毛利率将从2025财年的48.8%提升至2026财年的50.1%，并在2027财年和2028财年分别升至51.6%和52.8%。持续改善的盈利能力有望支持公司获得高于以往半导体设备行业周期低谷时期的估值水平。

摩根士丹利指出，市场目前越来越关注晶圆制造设备需求能否持续增长至2028年。应用材料股价对应的2028自然年预期市盈率约为16倍，高于2025年4月上一轮周期低谷时期约13倍的估值水平。该行认为，考虑到应用材料毛利率相较过去周期明显改善，市场不应继续按照此前的周期低谷估值水平衡量公司。

不过，尽管应用材料当前估值已具备一定吸引力，摩根士丹利仍认为，其上游供应商可能提供更大的投资回报空间。该行尤其青睐先进能源工业(AEIS.US)及MKS仪器(MKSI.US)，认为市场对这些供应商未来业绩的定价更加悲观，因而潜在上涨空间可能更大。

对于应用材料本身，摩根士丹利维持563美元目标价，相当于其2028自然年预期每股收益25.61美元的约22倍市盈率，较公司自2020年以来约20倍的周期平均估值存在约10%的溢价。

在乐观情景下，如果DRAM设备投资及成熟制程、汽车和功率半导体等领域的需求保持强劲，同时公司毛利率扩张速度加快，摩根士丹利预计应用材料股价可能达到811美元。相反，如果2027年DRAM设备投资放缓，先进逻辑芯片制造商缩减扩产计划，股价则可能跌至339美元。