伯恩斯坦研报解读：泛林集团业绩超预期，2027 年 WFE 展望受洁净室限制

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2027 日历年晶圆制造设备（WFE）展望为至少 2000 亿美元，仍受洁净室空间限制。

泛林集团（Lam Research）2027 财年一季度营收 82.22 亿美元，每股收益 2.20 美元，小幅高于一致预期。毛利率 52.4%，为 20 年来最高。中国收入占比升至 35%，环比提高 9 个百分点。伯恩斯坦维持跑赢评级，目标价从 385 美元下调至 350 美元，估值倍数从 35 倍降至 30 倍。

伯恩斯坦在 2026 年 10 月 22 日发布的报告中指出，业绩超预期由系统收入驱动，代工收入环比增长 41%，NAND 闪存增长 52%，动态随机存储器（DRAM）增长 17%，逻辑芯片增长 8%。二季度指引符合一致预期，但可能低于买方预期，管理层提到供应链约束影响展望，任何延迟出货会在 3 月季度完成。2027 日历年晶圆制造设备（WFE）展望为至少 2000 亿美元，仍受洁净室空间限制。

一季度业绩小幅超预期

泛林集团一季度营收 82.22 亿美元，高于一致预期 81.27 亿美元和指引 81 亿美元。系统收入 57.33 亿美元，环比增长 35%，同比增长 62%，高于一致预期 54.6 亿美元。客户支持业务集团（CSBG）收入 24.9 亿美元，环比增长 1%，同比增长 40%，低于一致预期 27.2 亿美元。

分终端市场看，代工占系统收入 46%，NAND 闪存占 26%，DRAM 占 20%，逻辑芯片及其他占 8%。代工收入环比增长 41%，受领先节点、先进封装推动，中国成熟节点支出下降。DRAM 收入环比增长 17%，投向晶圆增量和工艺迁移。NAND 收入环比增长 52%，客户升级到 256 层以上设备，384 层设备开始初步支出。

毛利率 52.4%，高于一致预期 52.1%和指引 52.0%，环比提升约 40 个基点，受有利的客户和产品结构推动。营业利润率 40.2%，高于一致预期 39.8%。每股收益 2.20 美元，高于一致预期 2.19 美元。税率 16.5%，高于预期的 15.1%，主要受美国对外收入税率上升和地域收入结构影响。

中国收入占比升至 35%

上季度中国收入占比 26%，这季度 35%。中国收入环比增加约 11 亿美元。中国台湾占 18%，韩国占 20%，美国占 8%，日本占 9%，东南亚占 6%，欧洲占 4%。伯恩斯坦指出，中国收入增长主要来自国内客户，跨国客户在中国保持相对强劲。

二季度指引预计中国收入占比明显低于一季度，国内客户收入下降，跨国客户保持稳定。伯恩斯坦认为，中国收入集中度上升是季度波动，不代表趋势。中国成熟节点支出下降，领先节点和先进封装支出上升，结构在改善。

中国收入占比上升对毛利率有影响。伯恩斯坦指出，一季度毛利率仍创 20 年新高，客户和产品结构有利抵消了中国收入占比上升的压力。二季度指引毛利率 52.5%，即使中国收入占比下降，客户结构变差，毛利率仍环比持平。

二季度指引受供应链约束

管理层在电话会上提到供应链约束。二季度营收指引 86 亿美元，符合一致预期 86 亿美元，可能低于买方预期。毛利率指引 52.5%，高于一致预期 51.9%。营业利润率指引 40.5%，高于一致预期 39.6%。每股收益指引 2.33 美元，略低于一致预期 2.34 美元，主要受税率上升影响。

管理层提到，营收指引受到供应链挑战的负面影响，正在解决。任何从 12 月季度延迟的出货会在 3 月季度完成。伯恩斯坦认为，如果没有供应链约束，公司展望会更好。二季度指引符合一致预期，股价在盘后下跌，部分反映买方对更高指引的期待。

伯恩斯坦指出，二季度指引的每股收益略低，主要受税率影响，毛利率和营业利润率展望好于一致预期。供应链约束是短期问题，不影响全年趋势。3 月季度会补回延迟出货，全年营收节奏后移。

WFE 展望至少 2000 亿

洁净室空间成了 2027 年晶圆制造设备（WFE）展望的硬约束。泛林集团首次给出 2027 日历年 WFE 展望，至少 2000 亿美元，仍受洁净室空间限制。管理层重申有信心继续跑赢市场，系统收入增长至少 30%，CSBG 增长至少 15%。分终端市场看，DRAM 增长最快，先进逻辑和 NAND 随后，先进封装增长强劲。

伯恩斯坦研报解读：泛林集团业绩超预期，2027 年 WFE 展望受洁净室限制

伯恩斯坦认为，部分买方预期的 2500 亿美元以上不现实，洁净室约束使这一目标难以落地。实际需求远高于这些水平，随着数据中心产能建设，设备需求会跟上。泛林集团将在 2027 年 1 月电话会上给出更具体的数字，随着供应和洁净室情况明朗，数字可能上调。

伯恩斯坦指出，WFE 展望受洁净室限制，需求本身充足。晶圆厂建设需要时间，洁净室空间是瓶颈。泛林集团的设备需求强劲，但交付受限于客户的基础设施进度。2027 年 WFE 数字可能逐季上调，取决于洁净室交付节奏。

估值下调至 30 倍

伯恩斯坦上调盈利预测，2027 财年营收从 346 亿美元上调至 352 亿美元，2028 财年从 389 亿美元上调至 408 亿美元，2029 财年从 453 亿美元上调至 471 亿美元。2027 财年每股收益从 9.22 美元上调至 9.62 美元，2028 财年从 10.97 美元上调至 11.69 美元，2029 财年从 13.65 美元上调至 14.23 美元。

估值倍数从 35 倍下调至 30 倍，反映 WFE 环境仍受约束。目标价从 385 美元下调至 350 美元，基于 30 倍 2028 财年每股收益 11.69 美元。当前股价 260.81 美元，目标价较现价高 34%。伯恩斯坦维持跑赢评级。

伯恩斯坦认为，泛林集团的估值已接近 25 倍未来 12 个月市盈率和 20 倍 2028 财年市盈率，吸引力在上升。公司现金回报强劲，一季度现金回报 13.36 亿美元，占自由现金流的 41%，过去 12 个月占 79%。

自由现金流 32.4 亿美元，过去 12 个月约 65 亿美元。库存天数降至 106 天，库存周转率约 3.4 倍，为 7 年来最高。剩余回购授权 30 亿美元，12 月季度继续执行。

泛林集团业绩超预期，毛利率创 20 年新高，中国收入占比上升，二季度指引受供应链约束，2027 年 WFE 展望受洁净室限制。伯恩斯坦维持跑赢评级，目标价 350 美元。估值已具吸引力，WFE 数字可能随洁净室情况上调。洁净室交付节奏和 3 月季度补发货是后续观察点。

伯恩斯坦研报解读：泛林集团业绩超预期，2027 年 WFE 展望受洁净室限制