德银：布油涨至113美元，市场或低估加息可能性

德银研究员于11月2日发布的报告中指出，过去一个月市场出现了多种错位现象：债券和股票定价了截然不同的宏观体制，金融压力迹象增多，但不同资产类别的反应不一致。作者通过列举五个具体的市场错位，分析其成因和风险，最后得出结论：当前市场均衡需要一个非常狭窄的着陆区。

报告首先指出油价持续上涨和短期通胀预期上升，但市场同时排除了加息，这种不一致可能意味着投资者低估了央行的鹰派立场，因为历史上央行在通胀高于目标时难以宽松。其次，石油冲击持续但长期通胀预期未变，市场未定价二次效应，这可能低估通胀的持续性。第三，信用利差走阔而股市韧性较强，这种跨资产背离历史上往往不可持续，信用压力最终可能传导至股票。第四，欧洲股票表现相对优异，但欧洲信用利差、主权利差和欧元均发出负面信号，这种背离同样值得关注。第五，报告强调当前三大风险（地缘政治、财政、人工智能）之间存在对冲关系，最坏情形不容易同时发生，但这种抵消也有极限。

作者认为，最根本的错位可能是风险仍然被分隔，油价上涨未推高长期通胀预期，信用利差扩大未拖累股票，未来几个月的关键问题是这些风险能否继续相互隔离。如果增长显著放缓，股票将失去支撑，即使收益率和油价下降；如果增长保持韧性，则能源冲击将增加央行鹰派压力。总体看，投资者的定价存在盲目乐观之嫌，需要警惕后续调整。

主要观点

油价持续攀升推高短期通胀预期，但市场同时排除了加息可能，存在低估央行鹰派立场的风险。报告指出，10月布伦特原油期货（2027年1月合约）上涨19%，收于每桶113美元，欧美1年期通胀互换利率分别上升27个基点和14个基点至3.86%和2.63%。然而，市场对美联储2027年6月会议的隐含利率反而下降了30个基点，欧洲央行同期下降22个基点。这种鸽派重定价部分反映了对金融压力和增长放缓的担忧，但历史经验显示，央行在通胀高于目标时难以转向宽松，尤其是金融条件整体仍宽松，远未到危机水平。2022-23年加息周期中，央行即使在SVB倒闭和区域银行动荡时也继续加息。因此，报告警告投资者可能低估了央行的鹰派程度。

石油冲击持续，油价未如期货曲线定价的那样正常化，但长期通胀预期几乎未变，市场忽视第二波通胀风险。石油期货曲线持续呈现贴水形态，即远月合约价格低于近月，暗示市场预期明年油价会大幅下跌，但这种情况尚未发生。欧元5年期通胀互换周五收于2.46%，仅略高于月初的2.43%，仍低于4月峰值2.54%。市场没有定价能源冲击的二次效应。报告解释，这可能反映市场对央行收紧抑制通胀的信任，或认为高油价导致需求破坏，但长期石油期货也已上涨，削弱后一解释。历史经验表明，能源冲击容易产生二次效应，因为能源被广泛消费，若冲击持续，其他行业可能转嫁成本。

信用市场日益承压，但股票尚未出现同等压力，跨资产相对表现异常，股市可能难以持续免疫。周五美国高收益债利差升至340个基点，为2025年5月“解放日”以来最宽；美国投资级利差90个基点，为3月初美伊冲突开始以来最高。欧洲投资级和高收益利差也处于2025年5月以来最宽。但标普500仅比纪录高点低3%，VIX超过3个月未收于20上方，欧洲STOXX 600仅比纪录低2%。历史上，当信用利差达到类似宽度时，标普500通常下跌8-9%，接近回调。信用利差与股票并非孤立，利差扩大提高资本成本、收紧金融条件，抑制增长，最终伤害股票。因此，股票韧性可能难以持续。

欧洲股票上月表现优异，与欧洲其他资产类别发出的负面信号形成对比，存在欧洲特有的压力。STOXX 600在10月以本币计上涨1.9%，好于标普500和日经指数，美元计同样表现较好。但欧洲高收益债利差当月大幅走阔65个基点，为2022年以来最大单月走阔；欧元对美元下跌1.5%，为G10货币中表现最差。法德10年期国债利差处于2010年代初欧债危机以来最宽。部分解释是欧洲对科技板块敞口较小，但欧洲自身问题明显，股票表现与信用、国债利差和汇率之间的背离值得警惕。

目前最看跌的叙事之间存在张力，主要风险在一定程度上相互对冲，最坏结果难以同时发生。过去一个月市场最主要的三个风险是：地缘政治推高油价、财政担忧集中法国、人工智能增长担忧导致科技股抛售。这些风险常被视为同向的风险规避，但它们之间存在天然对冲：如果人工智能担忧兑现，收益率下降有助于缓解财政问题，因为资本支出预期下降、生产率增长放缓和股票走弱会压低国债收益率；同时增长放缓会抑制通胀和石油需求，降低加息可能。此外，金融条件收紧本身也能抑制通胀，减少加息必要。这些风险的因果联系指向不同方向，使最看跌情形难以同时出现。