Cipher Mining(CIFR.US)Q3电话会：Barber Lake扩租至91亿美元合约，CEO称要为AI修高速、收数十年稳定过路费
Cipher Mining(CIFR.US)2026 财年第三季度营收 2700 万美元，较上季 2500 万美元增长，首次确认高性能计算(HPC)租赁收入;GAAP 净利润 3200 万美元，而上季为 GAAP 净亏损 2.68 亿美元。本季最大看点是 Barber Lake 园区租赁扩围——合约收入增至约 91 亿美元、租期由 10 年延长至 20 年，为此公司发行 8.5 亿美元零息可转债并追加投入。针对全行业建造成本上升，首席执行官 Tyler Page 回应称公司已转向更审慎的"先定设计再签租约"策略，并强调"我们是在为 AI 上市修建高速公路并收取长期过路费"，对需求前景保持高度信心。
业绩表现
Cipher Mining 于周一发布 2026 财年第三季度财报并召开电话会。本季营收 2700 万美元，高于上季的 2500 万美元，为首次确认 HPC 租赁收入，公司同时开始分板块披露。本季 GAAP 净利润 3200 万美元，较上季 GAAP 净亏损 2.68 亿美元大幅扭亏，主要受认股权证负债 1.27 亿美元非现金收益驱动(上季为 1.51 亿美元非现金损失)。调整后 EBITDA 亏损收窄至 1000 万美元，上季为亏损 3000 万美元。本季公司出售 632 枚比特币，获得现金 4550 万美元、实现收益 50 万美元。
核心焦点及管理层回应
本次会议的核心焦点，是建造成本通胀下公司在建项目的投入与收益权衡，以及由此延伸的未来资本开支与回报率问题。围绕 Barber Lake 扩围交易，公司以约 1.3 亿美元增量投入换取了租期延长 10 年、合约收入增加约 52 亿美元、并改善项目 NPV 与 MOIC。
针对分析师关于成本锁定与未来单兆瓦资本开支的提问，CEO Tyler Page 回应："租户绝对认识到成本在上升，而且他们知道，如果与 Cipher Mining 这样的公司合作，我们会代为融资建设"，并称迄今看到的是租户"愿意随融资成本上升而提高租金"。
CFO Greg Mumford 补充，市场上约 20 至 25 只高收益债在为此类建设融资，"其中价差最紧的四只里有三只是我们的债券"，印证了公司锁定高信用租户策略的价值。
Barber Lake 扩围——从"追偿变订单"到加投换长单
本季最重要的商业动作是修订并扩围 Barber Lake 租约。新租约将基础租期由 10 年翻倍至 20 年，合约收入增至约 91 亿美元，新增约 52 亿美元租金;公司还引入成本分摊机制，20 年租期内带来约 5 亿美元增量收入。
代价是公司追加资本投入：租户需求实时演变产生约 4.09 亿美元变更订单(change orders)，其中租户报销约 5000 万美元，Cipher 自投其余 3.59 亿美元以换取租期延长;此外受范围演变、通胀与人工成本上升影响，公司还与租户平摊建造成本。
CFO Greg Mumford 算了一笔账：若不扩围，公司成本将达每 IT 兆瓦 1230 万美元、平均成本收益率降至约 13%;扩围后成本升至约 1300 万美元/IT 兆瓦，但增量租金将成本收益率恢复到约 15%，并增加 10 年租期、改善信用与 NPV、MOIC。他将其定性为"为换取价值显著更高的合同而做的增量投资"。
CEO 强调，最有价值的部分是与"全球领先 AI 实验室"建立的直接关系，公司目标是在未来多年为其开发多个数据中心。
三大签约园区进展与 Odessa 处置
三大签约园区合计 700 毛兆瓦，代表未来二十年约 166 亿美元合约收入(含全部展期约 284 亿美元)，加权平均租期 17.3 年。
Black Pearl 已于 8 月提前交付首批容量、本季确认首笔 HPC 租赁收入，迄今交付 18 兆瓦关键 IT 容量，二期地基与钢构完成、电气施工进行中;Barber Lake 首批数据大厅将于 2026 年 Q4 至 2027 年 Q1 分阶段交付;Stingray 土方与基础接近完成、钢构进行中，外壳预计 Q4 完工。
Odessa 作为最后一个比特币矿场，本季产约 296 枚比特币，公司继续评估将其"加速供电"价值货币化为 HPC 开发用地，但明确"不会向该场地注入任何股权"。
5.9 GW 近端管线与现场发电新引擎
开发管线含约 5.9 GW 近端机会，全组合总容量约 6.8 GW。德州管线取得多项"Batch 0"分类，其中 1 GW 的 Colcus 获条件基荷分类，预计 12 月数据中中心审计后获最终分类，被 CEO 称为"皇冠明珠"。
Reveille 与 Ulysses 已获批并网、不在 ERCOT 批量流程内。公司本季开始建设可支持最高 2.5 GW 现场发电的横向输气管道(lateral pipelines)，最早 2027 年即可供电，目前已就约 1 GW 现场发电数据中心租约进行早期商业洽谈。Mceska、Apollo 及 Stingray 扩建获 PCLR 分类(约 150 个条件研究负荷中仅 11 个首批获得)。新收购 70 兆瓦 Horizon 园区，已签并网协议、预计 2029 年通电。
完整会议纪要
OPERATOR(主持人)：各位好，感谢您的等候。欢迎参加 2026 年第三季度业务更新电话会议。此刻，所有参会者均处于只听模式。在演讲者陈述之后，将进入问答环节。若要在本环节提问，请在您的电话上按星号加 11。随后您会听到一条自动语音提示，告知您已举手。若要撤回提问，请再次按星号加 11。
请注意，今天的会议正在录音。现在，我将把会议交给今天的演讲者，投资者关系负责人 Courtney Knight。请开始。
Courtney Knight(投资者关系负责人)：早上好，感谢大家加入我们本次电话会议，讨论 Cipher Mining 2026 年第三季度的业务更新。今天与我一同参会的有首席执行官 Tyler Page 和首席财务官 Greg Mumford。请注意，我们的新闻稿和演示文稿可在公司网站的投资者关系板块找到，本次电话会议也将在该处同步进行网络直播。另请注意，本次电话会议为 Cipher Mining 所有，未经事先同意，严禁任何形式的录音或其他复制。
在开始之前，我想提醒大家，以下讨论以及我们的新闻稿和演示文稿均包含前瞻性陈述。这些陈述包括但不限于 Cipher Mining 的财务展望、业务计划和目标，以及其他未来事件和发展，包括有关我们业务运营市场潜力、潜在竞争以及我们目标和战略的陈述。本次电话会议中的前瞻性陈述和风险，包括对各位提问的回应，均基于截至今日的当前预期，除法律要求外，Cipher 不承担更新或修订这些陈述的义务。
此外，以下讨论可能包含非 GAAP 财务指标。我们可能使用非 GAAP 指标来描述我们管理和运营业务的方式。我们将非 GAAP 指标与最直接可比的 GAAP 指标进行对账，并建议各位审阅这些对账，它们已随今早早些时候发布的业绩稿一起提交。现在，我将把电话交给我们的首席执行官 Tyler Page。Tyler。
Tyler Page(首席执行官)：谢谢，Courtney。大家早上好，感谢大家今天的参与。我是 Cipher Mining 的首席执行官 Tyler Page，很高兴欢迎大家参加我们 2026 年第三季度的业务更新电话会。过去几个月对我们的行业构成了考验，但我想从一开始就明确：Cipher Mining 就是为这个市场而生的。近期的监管动态和市场波动催生了不少质疑行业走向的头条，但算力需求等底层基本面如今只是在不断改善。
我们管线中的租户需求从未如此强劲，而我们的战略——在较为平静的市场里可能容易被忽视——将继续证明其价值。我们早期在合作伙伴选择、项目结构安排、如何驾驭动态变化的监管环境，以及如何与所在社区打交道方面所做的决策，正是以这些情形为考量做出的。面对更加挑剔的融资市场和不断上升的建造成本，我们已经相应调整了打法。
今天我将逐一详述这些要点，但首先我想在开头花一点时间，提醒大家我们是谁、我们做什么。从根本上说，Cipher Mining 识别出被低估的带电土地，投入资本、专长和执行力，通过租赁和开发释放其价值。简而言之，Cipher Mining 通过把稀缺电力转化为长期合约基础设施来创造价值。我们的模式建立在六大支柱之上。我们通过创造性地、低成本地识别并获取土地和电力合约来获取场地。我们通过与最高信用质量的 HPC 租户——我们与其关系持续加深——签署长期合约现金流协议来出租这些场地。
我们为交易融资——Greg 会更深入地讨论这一点——通过开创性的资本市场解决方案来支撑可持续增长。我们已经成功完成三次项目级融资，且每一次后续项目的融资成本都更低。随后，我们利用这些资本来开发和交付关键任务基础设施，依托内部资深的工程、采购和施工团队，围绕动态变化的租户需求建设园区。
我们持有并运营这些场地，同时产生长期限的经常性现金流;最后，我们的融资结构使我们能够从已稳定的场地中释放项目股权，将这笔资本回收至母公司，并再投资于未来的开发。Greg 在此前的电话会上描述过这个飞轮，它是我们随时间复利增值的核心。在首批 HPC 数据中心上，我们已经证明了这一模式。我们是行业内最早签下租约的公司之一，并与每家租户密切协作以细化其设计基准(bases of design)，这深化了我们的施工专长、巩固了客户关系。这些努力已转化为三个数据中心园区，合计 700 毛兆瓦，全部接近完工，并租给全球最尖端的科技公司。
它们合计代表着未来二十年 166 亿美元的合约收入，折合约 8.64 亿美元的预计年均净营业收入(NOI)。三个项目均处于施工阶段，Black Pearl 已交付首批容量，三个园区其余容量预计将在未来几个月分阶段上线。随着首批 HPC 数据中心接近完工，我们正在发扬此前行之有效的决策，并在此基础上优化未来的打法。我想现在就其中几点展开。首先也是最重要的，我们始终专注于与最有信用的客户合作，客户的实力支撑着我们为每个项目融资的能力。我们持续深化这些关系，并就我们庞大的场地管线与每一家领先的超大规模云厂商(hyperscaler)和 AI 实验室展开对话。
第二，我们坚持审慎地追求在风险调整回报上合理的租约。这意味着坚定专注于我们的长期共建托管(colocation)模式。我们不是 neo cloud。Neo cloud 提供商让客户直接获得芯片。这种模式也能带来更大的表观收入机会，但随之而来的是风险和融资义务的显著增加。收入可见性更低、风险敞口更高、利润率对资本成本和算力现货定价的变化高度敏感。
作为一家长期共建托管提供商，我们交付交钥匙的数据中心容量，由租户自行进行内部装修。我们的资本聚焦于数据中心本身，而非其中的芯片。作为回报，我们与信用良好的对手方签署长期合约，这给予我们强劲的收入可见性和更有限的风险敞口。在一个资本可能更难获得的市场里，这种区别至关重要。贷款人和投资者正在给可预测的合约现金流以溢价，而这正是我们的模式所设计要产出的东西。
我们相信，这使 Cipher Mining 有能力交付行业内最具吸引力的风险调整回报之一，我们打算继续专注于这一战略。那么，我们有哪些演变?第一个变化在于我们对新租约定价的思考方式。我们以成本收益率(yield on cost)——一个场地所产生的稳定年化收入相对其建造总成本之比——来评估每个项目。随着全市场资本成本上升，我们专注于确保新租约的回报与之同步，我们相信，鉴于持续的需求增长和未来几年可用电力的稀缺，这是可以实现的。
我们的成本收益率与资本成本之间的利差，是我们为股东创造价值的方式之一，我们专注于守护这一利差。此外，我们现在在每个项目的最早期阶段投入更多的开发资本。在我们向 HPC 数据中心开发转型的初期，我们和租户都愿意在设计基准尚未完全明确之前就签署租约，以优先保证速度。如今我们采取更加审慎的做法，在签署租约之前就与租户对齐设计需求，以降低施工推进过程中重大变更订单和工期影响的风险。
在我们的近端管线中，我们一直在努力将设计完善度推进到 30% 至 60% 的商业完成度，再执行租约。这种前置的工程和设计工作，使我们在承诺租约经济条件之前，对供应链和建造成本有更清晰的可见性。我们将这项工作与选择性的、前瞻性的采购方式相结合，提前锁定关键设备，以保护我们的开发工期，并使 Cipher Mining 免受供应链可用性挑战和成本通胀的影响。
此外，我们正在评估未来租约的各种新结构，包括在最终租约执行之前与租户执行施工报销协议。总之，我们业务的基本面没有改变。我们仍然专注于信用良好的租户、长期共建托管租约，以及能够证明我们所投入资本合理性的回报。发生变化的是我们对每个新项目所投入的严谨度，从如何定价租约，到多早锁定设计和采购。我们相信，这种演进的打法使 Cipher Mining 能够充满信心地成长，执行约 5.9 吉瓦的近端机会管线。
现在谈谈我们的三个签约园区。在这些租约中，我们与领先的租户合作，加权平均租期为 17.3 年，代表约 166 亿美元的合约收入;若所有展期权均被行使，则约 284 亿美元的合约收入。这些现金流长期、高度可见，并由投资级信用支撑。随着 Black Pearl 已有容量上线、Barber Lake 首批数据大厅逐步上线，这些预计的现金流正日益转化为已实现收入。
现在让我们拉远视角，看看我们在运营、已签约和未来管线开发中构建的全貌，包括并网和现场发电的机会。投资组合目前总计约 6.8 吉瓦的容量。其中一部分反映的是我们已签约的 HPC 容量，以及在 Odessa 的遗留比特币挖矿容量。但其中绝大多数位于我们的管线中，代表着超越现有合约的实质性增长。
我们凭借持续的场地收购和现有场地扩建，以及增加现场发电——我们的场地尤其适合这一点——而处于抓住未来多个增长杠杆的极佳位置。转到第 7 页幻灯片，我想强调本季度的几项关键进展。首先，也是最重要的，我们修订并扩围了 Barber Lake 的租约。新租约新增 10 年租期，使该场地的合约总收入达到 91 亿美元。我们还建立了分阶段交付计划，各数据大厅将从 2026 年第四季度到 2027 年第一季度陆续上线。第二，我们很高兴地报告，我们在第三季度于 Black Pearl 确认了首笔 HPC 租赁收入，部分得益于应租户要求提前交付的容量。
随着我们在未来几个月于 Black Pearl、Barber Lake 和 Stingray 交付更多容量，收入将持续攀升。第三，我们在德州管线上取得实质性进展，多个管线场地获得了 Batch 0 分类，包括 Colcus 的 1 吉瓦条件基荷分类。我们预计在数据中心审计完成后于 12 月获得最终分类。第四，我们开始建设能够支撑最高 2.5 吉瓦现场发电的横向输气管道。
这些管道将把多个场地连接到天然气供应，最早可能在 2027 年底供电。这一现场发电战略为我们提供了除电网之外的另一条电力路径，并使我们能够扩大现有场地的可用容量。最后，我们为支持所在社区感到自豪。我们与 Fluidstack 和 Anthropic 一起，共同承诺投入合计 1000 万美元，修复和升级 Colorado City 的供水基础设施。
这些资金将用于该市确定的市政基础设施升级，以改善去年夏天短缺之后居民的供水。转到第 8 页幻灯片，我想花一些时间谈谈我们最近对 Barber Lake 的租约扩围、我们为何推进它，以及它为何对 Cipher Mining 和我们的股东而言是一项重大进展。首先是数字。这项修订将基础租约从 10 年翻倍至 20 年，并将合约收入增加到约 91 亿美元，新增 52 亿美元的增量租金。重要的是，Barber Lake 的每一项关键项目指标，包括 IRR、MOIC 和净现值，即便在计入其所需的增量资本投入之后，也都实现了实质改善。
尽管这些改善后的经济条件意义重大，但本次交易中最有价值的部分，是我们与全球领先 AI 实验室之一建立起来的、正在萌芽的直接关系。我们预计，这家租户将在未来几年成为全球最重要的共建托管租户，而我们的目标是为其长期开发许多数据中心。租约性质的变化也表明，这家 AI 实验室对该特定场地的长期承诺，我们将其视为未来扩张的有力候选。
让 Barber Lake 随这家租户一起成长，是我们对该场地长期雄心的核心。重要的是，这项修订还建立了与我们租户算力部署相衔接的分阶段交付框架，我们正按该计划顺利推进。数据大厅将于 2026 年第四季度到 2027 年第一季度交付，我们的租户目前正在积极部署算力。在介绍我们的投资组合和管线之前，我想把电话交给我们的首席财务官 Greg，请他提供更多关于我们在 Barber Lake 不断扩大的机会的视角。
Greg Mumford(首席财务官)：谢谢，Tyler。这笔交易是一项重大的商业成功。在 Barber Lake，我们增加了 52 亿美元的收入，将租期延长了 10 年，直接面对一家领先的 AI 实验室，并实施了成本分摊机制，从而在 20 年租期内带来约 5 亿美元的增量收入。作为对这些改善后经济条件的交换，Cipher Mining 选择在该项目上追加资本投入。这项投入有两个主要组成部分。
第一个组成部分是变更订单。我们租户的需求在施工过程中实时演变，产生了约 4.09 亿美元的租约项下变更订单。这些成本本应由租户承担，并可向 Cipher Mining 报销。作为修订的一部分，租户将报销约 5000 万美元，而 Cipher Mining 同意投入其余 3.59 亿美元，以换取 10 年的租期延长和随之而来的重大增量收入。
我们认为，这是用近期的报销换取显著更大的长期资产价值的一笔有吸引力的交换。第二个组成部分是更高的建造成本，由范围演变、通胀和不断上升的人工成本驱动。根据修订，我们与租户平摊这些成本，并通过在整个租期内按约定的回报率租赁化，收回我们承担的那部分。幻灯片的右侧说明了我们为何认为这是一项正确的资本配置决策。Barber Lake 最初承销时，我们的指引是每 IT 兆瓦 900 万至 1100 万美元。
我们最终以每 IT 兆瓦 1040 万美元为该项目建设融资，支撑约 15% 的平均成本收益率。如果没有这项修订，报销的租户主导变更订单与整体范围演变和通胀压力相结合，本会使 Cipher Mining 的成本达到每 IT 兆瓦 1230 万美元，并将我们的平均成本收益率降低到约 13%。相反，我们决定追加资本，覆盖一部分可报销的变更订单和完成项目所需的额外成本，以换取改善后的租约经济条件和与我们场地算力终端用户之间更牢固的关系。
通过这笔交易，Cipher Mining 的成本增加到约每 IT 兆瓦 1300 万美元。但新增的租金将项目的平均成本收益率恢复到约 15%。同时，我们新增了 10 年租期、改善了信用，增加了约 52 亿美元的合约收入，并改善了项目的净现值和 MOIC。这不仅仅是完成项目所需的额外资本，而是为换取一份价值显著更高的合同所做的增量投资。
我们相信，我们在 Barber Lake 获得的额外长期价值，显著超过了我们为获得它所投入的增量股权。就此，我把电话交回 Tyler，请他介绍我们当前的投资组合和管线。
Tyler Page(首席执行官)：谢谢，Greg。让我们谈谈当前的投资组合，从 Barber Lake 开始。施工如期推进，我们的租户已开始在整个设施中部署算力。我们期待在未来几个月交付首批数据大厅时分享进一步进展，并网设施的最后一个数据大厅预计在 2027 年第一季度交付。过去几个月，我们收购了 685 英亩的相邻土地，以支持园区的扩张机会。
接下来是 Black Pearl 和 Stingray。在 Black Pearl，我们于 8 月应租户要求提前交付了首批容量，并确认了首笔 HPC 租赁收入。迄今我们已交付 18 兆瓦的关键 IT 容量，一期剩余的数据大厅正在推进机电(MEP)装修。在二期，地基和建筑钢构已经完成，电气施工正在进行中。我们正与租户密切协作，围绕其算力部署计划调整分阶段交付时间表，施工正按这些日期推进。
此外，我们收购了 256 英亩的相邻土地，以支持园区未来的增长。接下来是 Stingray，土方工程、平整和垫层准备已接近完成，钢构吊装正在推进，外壳建设预计在第四季度完成。我们还在继续进行场地平整，以支持未来的场地扩建项目阶段，并期待在未来几个季度施工加速时提供 Stingray 的最新进展。
Odessa，我们最后一个仍在运营的比特币矿场，在第三季度表现良好，产出约 296 枚比特币。我们继续评估将 Odessa 的"加速供电"价值货币化为 HPC 开发场地的可能性，这一价值来自两个来源：我们的长周期设备和场地基础设施，以及我们 PPA 的剩余期限。这些共同为任何未来的开发商提供了显著的供电时间优势。我们期待在这些对话推进时分享最新进展。
现在转向我们开发管线的更新。Reveille 和 Ulysses 均已完全获批并网，且不在 ERCOT 的批量流程之内。对 2027 年可用场地的需求异常强劲，但我们专注于为 Cipher Mining 锁定合适的租约，而不仅仅是先能签到的租约。正如我前面提到的，我们正与潜在租户一起将设计要素前置推进，这将降低施工开始后变更订单带来的成本和工期影响的风险。
我们相信，在面对通胀和供应链挑战的市场中，这种审慎的打法是正确的，而且在租约执行前多花时间在设计和对齐租户上，长期将为股东创造更多价值。展望 2028 年，我们 1 吉瓦的场地 Colcus 获得了条件基荷认定。我们已充分配合数据中心审计，预计 12 月获得最终分类。鉴于其规模和并网状态，我们将 Colcus 视为我们未来投资组合的基石，市场对该场地的兴趣异常浓厚。我们正与多家顶级对手方洽谈，并一如既往地，在整个管线中前置投入工程和设计。
我们已将该场地扩至 622 英亩，使 Colcus 在获得最终分类后为出租做好充分准备。我们投资组合中的其他几个场地在研究负荷(studied load)类别内获得了宝贵的 PCLR 认定，我们预计明年会有相关更新，但我想花一点时间谈谈现场发电，我们认为它是 Cipher Mining 近期的下一个主要价值驱动力。在第三季度，我们开始建设能够支撑最高 2.5 吉瓦发电的横向输气管道，最早可能在 2027 年实现首批供电。这一时间线使这些容量在我们已签约和管线场地中都备受追捧，我们目前正就约 1 吉瓦由现场发电供电的数据中心租约进行早期但积极的商业洽谈。
第 16 页幻灯片展示了我们投资组合当前的全貌，包括本季度新增的部分。我不逐一讲解每个要素，但想强调几点。本季度我们收购了 Horizon，一个位于德州的 70 兆瓦场地。Horizon 已与公用事业公司签署了并网协议，预计 2029 年通电。我们的场地收购团队持续扩充管线，Horizon 是他们发掘机会的一个好例子：一个我们以有吸引力的价格收购的场地，我们相信凭我们的专长可以将其作为 HPC 园区释放出可观价值。
我还想指出 Mceska、Apollo 和 Stingray 扩建所获得的 PCLR 认定。在大约 150 个条件研究负荷场地中，仅有 11 个初始场地获得这一认定，这三个位列其中。PCLR 状态允许这些场地在当地输电升级之前就获取全部电力，意味着我们预计能在所提交的时间表内获得我们申请的全部兆瓦，其中一部分受限于限电(curtailment)。我们预计明年会就限电条款获得更多明确信息，但我们看到了多种为该部分设计备用发电的方式，这将使我们甚至在当地输电升级锁定全部电力之前就能将这些场地商业化。
加上我们投资横向输气管道所带来的最高 2.5 吉瓦潜在现场发电容量，我们今天的全投资组合达到 6.8 吉瓦。我们相信，超大规模云厂商和 AI 实验室对我们的管线场地会有强劲需求，我们将在如何将每个场地推向市场时保持审慎，优先考虑信用良好的租户、条件有吸引力的长期合约，以及为股东创造持久价值的回报。就此，我把电话交给 Greg，请他介绍我们的融资活动、资本结构和第三季度财务业绩。
Greg Mumford(首席财务官)：谢谢，Tyler。正如 Tyler 所述，对我们容量的需求依然强劲，我们相信 Cipher Mining 很好地定位了这个市场。这一点在我们项目级融资的表现中体现得很明显。尽管全行业的资本获取渠道在收紧，我们的项目债券却显著跑赢同行，这直接归功于我们从一开始就优先选择信用良好的租户和可融资的租约条款。我们战略的核心，是以灵活的结构高效地为每个项目融资，使我们能够随时间将资本回收投入到新的开发中。
我们也认识到，如何为下一阶段的增长融资，对我们的股东至关重要，我们正以此为出发点审视每一个融资决策。今天，我将介绍我们资本结构的现状、我们近期可转债发行的细节，以及我们对未来增长融资方式的思考。然后，我将回顾第三季度的财务业绩。首先，看看我们当前的资本结构和流动性状况。正如此前电话会上所讨论的，我们的三个签约园区各自在项目层面通过专门的优先担保债券融资，母公司同时提供股权。这种结构使项目债务被隔离(ring-fenced)，由投资级对手方的长期合约租金偿付，并在基础租期内摊销。我们的定价随时间稳步改善，从 Barber Lake 的 7.8% 到 Black Pearl 的 6.8%，再到 Stingray 的 6%。
我想简要强调一下，在这样一个更具挑战性的信贷市场中，这些项目债券的表现如何。过去几个月，更广泛的 AI 基础设施信贷市场大幅重定价，而 Cipher Mining 的项目债券则明显更稳。我们认为这种相对表现很重要，因为它验证了我们在市场变得更具挑战之前很久所做的决策。从一开始，我们就有意优先选择最有信用的租户和旨在稳定市场中可融资的租约条款。
这些选择在像现在这样的环境中可能容易被忽视。但它们成了清晰的差异化优势。我们相信，我们债券的相对跑赢反映了我们合约现金流的强度、对手方的质量，以及我们日益增长的执行记录。这种信用状况直接影响我们未来项目资本的可获得性和成本。季度末之后，当我们敲定 Barber Lake 交易并以高度确定性量化了成本后，我们发行了 8.5 亿美元、2032 年到期的 0% 可转换优先票据，转换价为 15.31 美元，并将部分所得用于我们对 Barber Lake 租约修订的投资。我们选择可转债市场，是因为它让我们以 0% 票息和 35% 的转换溢价锁定了六年期的公司资本。
为进一步保护股东，并符合我们的增长预期，我们还投入约 9000 万美元于封顶期权(capped call)，在经济上将对冲稀释至每股 28.35 美元，即参考股价的 150% 之上。同时，我们以普通股换股了约 1.66 亿美元 2030 年到期的 1.75% 可转债，偿还了这些票据的 90% 以上，并基本消除了该次发行相关的全部现金利息支出。
总体而言，总债务约为 67 亿美元。其中包括 45 亿美元的无追索项目级担保票据和母公司层面 22 亿美元的可转债，其中几乎全部为 0% 票息。扣除现金及现金等价物后，净债务约为 30 亿美元。考虑 10 月的发行和 Barber Lake 的出资后，我们约有 7.24 亿美元的非受限现金及现金等价物。重要的是，我们的签约项目资金已到位直至完工。
在 Barber Lake，可转债所得的一部分用于租约修订相关的增量投资，而 Black Pearl 和 Stingray 租约中内置的成本保护则限制了 Cipher Mining 在约定资本开支门槛之上的敞口。我们有充足的营运资金来应对具有挑战性的市场环境，同时继续对我们的开发管线进行前瞻性投资。总之，我们拥有一个与合约现金流良好匹配的资本结构、资金全部到位的项目，以及一个能够支持我们管线的、具备灵活性的母公司资产负债表。
现在让我们回顾 2026 年第三季度的财务业绩。第三季度营收为 2700 万美元，高于第二季度的 2500 万美元。正如 Tyler 所述，本季度包含我们的首笔 HPC 租赁收入，并引入了分板块披露。本季度我们报告的 GAAP 净利润为 3200 万美元，而上季度为 GAAP 净亏损 2.68 亿美元。这一变化主要受认股权证负债 1.27 亿美元非现金收益的驱动，而上季度为 1.51 亿美元的非现金损失。
调整后 EBITDA 也改善至亏损 1000 万美元，第二季度为亏损 3000 万美元。薪酬与福利降至 3900 万美元，主要反映股权激励的下降。本季度一般及管理费用有所上升，受交易相关咨询费和向 Colorado City 的 300 万美元慈善捐款驱动。第三季度，我们出售了 632 枚比特币，获得 4550 万美元现金，实现收益 50 万美元，而第二季度为 2400 万美元的实现亏损。
本季度，出售使用了 2026 年较低成本的生产，正处于复苏的市场中。再看营业线以下，利息收入为 3300 万美元，低于 3600 万美元，因为受限现金被投入建设。利息费用从 6700 万美元降至 5900 万美元。资本化利息从 1600 万美元升至 3700 万美元，因为 Barber Lake、Black Pearl 和 Stingray 的施工支出加速，这足以抵消 Stingray 票据的首个完整季度利息。
现在看资产负债表。截至 2026 年 9 月 30 日，我们以 77 亿美元的总资产结束第三季度，较 12 月 31 日增加 34 亿美元，与 6 月 30 日基本持平。第三季度，我们为三个项目投入了大量资本。受限现金本季度减少 15 亿美元，降至 22 亿美元。同期，物业和设备增加 18 亿美元，达到 39 亿美元，受我们场地持续施工的驱动。
我们还继续投资我们的管线。无形资产增加 4800 万美元，受场地收购活动的驱动，公用事业公司的安全保证金增加 6200 万美元。在负债方面，应付账款、应计费用和其他流动负债继续反映正常的施工账单和付款时间。递延收入增至 4600 万美元，反映租户预付款和提前于确认前开票的变更订单。在开放提问之前，我想给大家留下几个关键要点。Barber Lake 的修订使该场地的合约收入翻倍以上，并在每一项关键指标上改善了项目回报。我们以 0% 票息筹集了长期资本，并配以封顶期权保护股东免受稀释，如今我们的签约项目资金已到位直至完工，母公司层面还留存了额外流动性。最后，我们在设计和采购上采取的措施，使我们能够为每一个未来租约带来更大的成本和工期确定性。
今天的市场环境更为严苛，我们认为这正有利于 Cipher Mining 的优势。我们拥有庞大的稀缺电力机会管线，与领先超大规模云厂商和 AI 实验室的关系不断深化，以及资本灵活性使我们能够有选择性地决定推进哪些机会。我们的目标不是为增长而增长，而是将这些机会转化为长期限的合约现金流，创造每股的持久价值。
感谢大家的持续支持。Tyler 和我很乐意回答各位的提问。
问答环节
OPERATOR(主持人)：谢谢。再次提醒，如需提问，请按电话上的星号加 11 并等待您的姓名被播报。如需撤回提问，请再次按星号加 11。为公平起见，我们请每位限提一个问题和一个追问。请稍候，我们正在整理问答名单。第一个问题来自瑞银(UBS)的 Ryan Gravett。您的线路已开通，请讲。
Ryan Gravett(瑞银 UBS)：好的，谢谢各位。鉴于 Barber Lake 的更新以及行业普遍看到的建造成本通胀，我想请问，我们应该如何看待未来的资本开支要求和单兆瓦支出?你们是否预期能够在未来项目上随通胀和建造成本同步提高租金，并维持开发收益率?谢谢。
Tyler Page(首席执行官)：谢谢提问。让我先试着回答，然后 Greg，你可以再补充一些内容，因为你可能对融资成本每天的市场变化更为了解。我总体上想说，我们看到了供应链承压的环境，以及劳动力方面一个通胀/通缩并存的环境，我们认为 2027 年这一趋势会延续。很难具体回答你的问题，因为很多事情取决于设计需求。我想补充的一点是，租户绝对认识到成本在上升，而且他们知道，如果他们与像 Cipher Mining 这样的公司合作，我们会代表他们为建设融资。
所以我想说，迄今我们所看到的是，租户愿意随融资成本的上升而提高租金。我认为我们还看到的是结构的演变，我的意思是，租户越来越愿意提前接受诸如资本开支报销协议之类的安排，这样他们就能通过提前拿出资金来锁定我们的长周期设备，以保住工期，之后再融资。所以我也认为租户正在寻找从设计中削减成本的方法，随着围绕这些数据中心的思考不断演变，一切都还在变化之中。
所以我想说，我们现在看到的是他们愿意对此做出反应。Greg，你是否想就融资市场的情况再补充一些?
Greg Mumford(首席财务官)：好的，当然。谢谢提问，Ryan。我们在电话会的正式发言部分已经略微触及了这一点，但我认为值得再次强调。市场上大约有 20 到 25 只高收益债发行，为各种不同类型的租户和各种不同的兜底安排融资，横跨整个谱系。在这组债券中，价差最紧的四只里，有三只是我们的债券。
我认为这很重要，因为它说明了我们历史上所做的工作——锁定最佳质量的对手方——但这也关乎确保我们持续、高效地进入资本市场。所以我们非常专注于确保能够进入这些资本市场。我们相信，以我们债券目前的交易水平，只要坚持本分、专注于真正高质量的租户，我们就能继续出去为项目融资。
Ryan Gravett(瑞银 UBS)：明白了，谢谢各位。
OPERATOR(主持人)：谢谢。请稍候，下一位提问。下一个问题来自富国银行(Wells Fargo)的 Eric Lube Choi。您的线路已开通，请讲。
Eric Lube Choi(富国银行研究部 Wells Fargo)：好的，感谢你们回答问题。我想谈谈 Odessa 项目。我知道 Odessa 场地，我知道 New Era Energy 曾与 Luminant 为一个独立项目签署过 PPA，我想了解，这(若有影响的话)会如何改变该场地的货币化机会。
Tyler Page(首席执行官)：当然。所以我认为，我们在这个场地将其货币化用于 HPC 的机会依然非常强劲。我这么说，是因为我们熟悉他们所签署的那份 PPA。我的意思是，那种结构是我们作为开发商不会签署的。我们寻求的是表后(behind-the-meter)的安排，让那些万亿美元市值的租户来承担任何 PPA 中非常繁重的义务。所以由他们来承担。然而，任何对该场地感兴趣的租户都需要尽快接入该场地，并且普遍渴望获得难以获得的长周期设备，而我们正好拥有这些设备。
所以，我们坚持认为我们正在进行的对话仍在推进。我认为我们手中握着一块解锁这个难题的极其宝贵的拼图。我不认为我们会向该场地注入任何股权。如果事情按我预期的方式继续，我们只需凭借解锁该场地租户兴趣的能力来赚取回报。但这些仍在持续对话中，我们仍然非常有信心。
Eric Lube Choi(富国银行研究部 Wells Fargo)：好的，谢谢。再追问一个，Tyler。鉴于你们在德州的敞口以及 ERCOT 相关的一些监管复杂性，从长期看，你如何看待地理集中与在德州之外寻找场地的关系?我知道你们在俄亥俄有一个场地或一个管线场地，但长期来看你怎么考虑?你希望有多集中?
Tyler Page(首席执行官)：好的，当然，这是个很好的问题。我认为我们花了大量时间思考这个问题。我认为事实是，在不断演变的监管环境中，德州与全美几乎所有其他数据中心选址基本一致，都处在一个不断演变的环境之中。无论是监管审批、税收、社区关系等等。它之所以受到最多关注，显然是因为那里规划了如此多的建设，而且我们显然在那里有大量敞口。
我认为长期来看，我们的看法是，数据中心的建设关乎美国经济的未来。现在我们正处于选举周期，有很多噪音。长期来看，谁在执政并不重要。这是这个国家和德州成功的关键一环。所以我认为，尽管德州目前正受到投资者的密切关注——大家都在问这意味着什么——但我们并不认为，从这些风险因素的角度看，德州与其他地区有实质性的不同。
我们还得拭目以待。我们已经在 ERCOT 运营了很长时间。总体而言，我们认为这是一个运行得非常、非常好的系统。我们很高兴在俄亥俄建设。我们正在考察其他地点的场地，但我也想强调，在其他所有地方，你都会看到诸如供电时间线极长、保证金要求更繁重之类的情况。所以，虽然理论上我们总是喜欢多元化，但如果你看一个场地，为了接入它，你得预付数亿美元的保证金并锁定五年，才能在 2030 年代并网，那就不那么有吸引力了。
所以，一方面我们总是在寻找、持续评估场地。但坦率地说，无论这个过程如何演变，我们仍然对德州充满信心。
Eric Lube Choi(富国银行研究部 Wells Fargo)：谢谢，Tyler。
OPERATOR(主持人)：谢谢。请稍候，下一位提问。下一个问题来自 BTIG 的 Greg Lewis。您的线路已开通，请讲。
Greg Lewis(BTIG)：好的，你好，谢谢，早上好，感谢你们回答我的问题。Tyler，我希望你能多谈谈你们正在开发的横向天然气管道。我的意思是，显然，对电力的上市速度，在未来几年里，将继续是那些能够获得电力的公司可以加以利用的东西。当我们考虑这些管道时，我们还需要如何解决把通过管道输送进来的天然气转化为电力的设备需求?
Tyler Page(首席执行官)：谢谢，Greg。这是个很好的问题。我想在高层次上说，驱动租户对现场发电机会兴趣的，是"加速供电"的故事。换句话说，电网供电在很多运营方面都更容易，但让数据中心更快建成并运行的价值实在太大，以至于如果并网资产的潜在时间线存在监管或其他障碍，租户就愿意发挥创造力。我认为我们体验到的是，租户偏好一个既能自行发电、又有通向电网连接路径的场地。
所以我们的场地非常有价值。我们对横向管道的思考方式是，我们拥有靠近大型管道的场地，我们拥有已经或即将短期并网的场地，而那种扩建容量对想要做大规模建设的租户来说可能极具吸引力。至于设备，这是真正难以获取的东西之一。世界上根本没有足够的涡轮机和往复式发动机。
我们在设想的交易中的安排是，我们会让一家非常知名、信誉良好、信用良好的独立电力生产商(IPP)直接与我们的租户合作，安排设备的提供和运营，然后由 IPP 以购电协议(PPA)面对租户。所以最终，Cipher Mining 的角色将是融资和建设数据中心。我们还需要厘清如何以不同的方式建造和运营它，因为电力来源与电网不同。
但围绕设备和运营的挑战，全都落在租户和 IPP 之间。这是把这一切拼在一起的一大难点。我们已经，你知道，在约 1 吉瓦的交易上进入深入洽谈，所以我们感觉在那里处于非常有利的位置。我们在多个场地拥有多个感兴趣的租户，我们也在思考随着时间推移，我们的场地能做多大的长期可行性。
Greg Lewis(BTIG)：好的，非常有帮助。再问一个关于 Horizon 的问题，70 兆瓦的场地。我想，一个问题是，在那个规模下，它低于 75，所以我假设它在 Batch 0 之外。那么，这是否也改变了你对该场地长期扩展的思考方式?
Tyler Page(首席执行官)：是的，我认为会。我的意思是，我想说的是，我认为 ERCOT 的规则可能会演变。它目前不在那个框架内，因为你说得对，它小于最低门槛。但是，你知道，如果这些监管审查要素随时间演变，我也不会感到意外。所以这使它今天很有吸引力。我们希望它能从时间线上保持这种吸引力，即维持那种时间线视角。我认为像那样的场地，当你让我把视角拉得非常远时，我认为 Cipher Mining 的运营和价值创造方式与传统数据中心开发商非常不同的地方在于，我们最终创造的这么多股权价值，来自于我们对一个场地所做事情带来的估值提升。所以我们找到了非传统区域的场地，以极其便宜的条件拿下，然后当我们把场地推向市场时，就会出现巨大的价值跃升。
整个市场普遍发生的是，场地，你知道，现在可用的场地如此稀缺，以至于我认为带并网的土地区块估值到处都大幅上涨了。此外，围绕保证金的监管要求使它们变得非常、非常昂贵。所以我们总是在寻找能够创造那种超额价值的机会。我认为可以说，像 70 兆瓦这样规模的场地具有产生巨大价值的潜力，而且我们仍然可以廉价地收购它们。
这些场地的 ROI 分析对我们来说极具吸引力。
Greg Lewis(BTIG)：非常有帮助。非常感谢。
OPERATOR(主持人)：谢谢。请稍候，下一位提问。下一个问题来自 Cantor Fitzgerald 的 Brett Knobloch。您的线路已开通，请讲。
Brett Knobloch(Cantor Fitzgerald)：早上好，各位。感谢你们回答问题。我只想再深挖一下 Barber Lake 的额外成本。我理解变更订单的部分，但也许就供应链通胀而言，这些成本中很大一部分是在什么时候锁定的?我知道你们一直在说设备已经保障到位。我想我的看法是，人工成本在你签下总承包商(GC)时就锁定了。所以也许我只是误解了，在你们这边所有成本到底是在什么时候锁定的。
如果你能就此以及是什么推动了这一增长详细说明一下的话。
Tyler Page(首席执行官)：让我先补充一点，然后我会把具体细节交给 Greg。但我想在非常高的层次上说，我们所有初始场地的成本结构的性质，都源于这样一个事实：我们的租户真的很着急、很急于锁定这些场地。而我们也很急于签下那些租约，因为这是 Cipher Mining 的彻底重新定位。对。我这么说是因为，快速推进意味着我们的设计完善度还不够高。
而这带来的结果——租户也愿意配合——是过去一年里的变更订单比我们预期的要多。现在我的优先事项是，我认为我们与全球最优秀的长期租赁租户合作。所以我们努力满足租户的需求。但如果他们做出非常重大的变更订单，就会对成本和工期产生连锁影响。而当你在一个不断演变的环境中重新为这些变化定价时，这就是那种主题性的敞口来源。
所以你可能需要雇佣额外的施工队来应对调整后的工期，以适应租户设计在冷却基础设施或别的方面发生的变化。然后这会在整个建设过程中产生级联效应。在把它交给 Greg 之前，我强调这一点，是因为当我们展望下一批租约时——我们之前也在电话会上谈到了——现在我们非常有信心需求是存在的。随着我们经历公司转型的垂直爬升，这是一个非常不同的环境。我们有能力对下一代租约更加审慎。在这些下一代租约上，我们不会……我们已经推迟执行这些租约，直到我们敲定 30% 到 60% 的设计完善度。
这会极大收窄这些成本波动的范围。所以从结构上讲，这就是它的来源。而且，场地是在演变的。我的意思是，在我交给 Greg 之前，我提到，我今天早上刚得知，我们刚向 Barber Lake 发出了首批 51 兆瓦关键 IT 的 RFS 通知。所以我们现在正以让租户满意的方式与他们合作。从多个场地、多个租户那里收取租金。但这第一个环境一直很动态，因为我们必须在一个场地上处理大量变更订单。我们当时是在改造一个比特币矿场。
所以，在这些首批建设项目中，运营环境一直非常动态。Greg，我不知道你是否还想补充什么，或者不用。
Greg Mumford(首席财务官)：好的，谢谢提问，Brett。我认为重要的是区分两个具体的组别。一个是变更订单，我们本有资格获得报销;另一个是横跨多个不同垂直领域的成本通胀。所以我们谈到的其中一个就是范围演变。这是一个比较大的"大杂烩"类别。但总体而言，它指的是这些场地上正在发生的一些事情，这些大型基础设施项目可能导致比你可能预期的更低的生产率。
其中一些可能是由于这样一个事实：你知道，一个租户可能会带着他们的机架和芯片提前到场，你知道，你想尽可能配合他们，于是你找地方存放，然后你把他们安顿好，而你仍在他们周围施工。所以你损失了一些生产率。你知道，总体而言，业主自供(OFE)设备的通胀并不是主要驱动因素之一。尽管我们确实看到了一些通胀和一些更长的交付周期，导致一些施工队站在那里等待设备交付。但确实劳动力市场一直紧张。我的意思是，我不认为我们是第一个——也不会是最后一个——听到这一点的人。这是我们非常清楚、并在下一个建设项目中思考的问题。
但是一年半前我们签这些交易时，市场和现在大不相同。所以，我们谈了很多的一件事是，更早地聚焦工程、设计和租户对齐，确保我们能够更早地与总承包商或分包商就这些人工成本实现风险转移。然后，回到那一点。所以，如果没有我们做的这笔交易，如果我们被报销变更订单、并自己承担那额外的、比如说 3.5 亿到 4 亿美元的整体成本演变，我们的成本本会是每关键兆瓦约 1230 万美元。这刚刚超出我们 900 万到 1100 万的区间。而这还没有考虑到，那 3.5 亿到 4 亿之中，我们本可以花更多时间去拆解和分摊。
这就是为什么存在一个成本分摊机制——其中 50% 被报销给我们，外加资本回报——的解释。
Brett Knobloch(Cantor Fitzgerald)：太棒了，非常非常有帮助。也许就再追问一个，12 月的审计预计完成?潜在租户或你们正在接触的客户，是否在等待审计流程完成?或者说，如果你们有条件基荷认定，并且在这些场地上排在前列、一切顺利，它们是否甚至能在审计之前就出租?或者说，我们应该如何看待你们获得的这些不同分类?
Tyler Page(首席执行官)：我的意思是，我想说 Colcus 真的是皇冠上的明珠，因为一个 1 吉瓦的表前(front of the meter)场地是极其罕见的东西。我们有几家世界上最受尊敬的租户对该场地非常感兴趣，我预计它会成为我们估值提升的真正催化剂。我认为该场地如此有吸引力，以至于人们正在推进尽调、审视租约框架。他们正在获取 30% 到 60% 的设计完善度，试图明确他们到底想做什么。
我不预计我们会在拿到并网之前签下最终租约，或者如果我们签了，那也肯定会有以收到并网为条件的前提。所以我认为，无论哪种方式，你得到的结果都是一样的。如果有人想推进，而我们认为我们找到了合适的舞伴和合适的结构设置，理论上我们可以带着一个先决条件继续推进。但我的直觉是，无论怎样你都需要把并网拿到手。
Brett Knobloch(Cantor Fitzgerald)：太棒了，真的很感激，Tyler。谢谢各位。
OPERATOR(主持人)：谢谢。请稍候，下一位提问。下一个问题来自 Compass Point 的 Michael Donovan。您的线路已开通，请讲。
Michael Donovan(Compass Point)：你好，谢谢回答问题。恭喜取得进展。你们提到了 PCLR 场地，以及在电网限电期间用现场发电来支撑工作负载。你们是否也在考虑电池，潜在租户是否有偏好?
Tyler Page(首席执行官)：是的。所以我们正把电池作为其中一个思路来考量。我认为 PCLR 认定尚未被市场充分认识。我的意思是，如果要我总结当前的市场，那就是一切都太短视了，所以那是一个潜在的解决方案。但重点是，当我们审视对供电时间可用性的关注时，我不认为这种需求特征会在未来几个月发生很大变化。但希望我们能通过 ERCOT 流程取得进展，很快我们就会讨论研究负荷认定的场地，可能要等到明年春天，然后我认为 PCLR 认定会是一件真正的大事。所以，你知道，我们拭目以待。我们的感觉是，当我们观察租户建设需求、可用率需求、成本考量的演变时，那种"有确定的供电时间线、但可能需要在限电或切换到现场发电等方面做工程绕行"的想法，是非常有意思的。
我不认为市场充分认识到了这些认定是多么大的一件事。
Michael Donovan(Compass Point)：谢谢，Tyler。然后在高层次上，你预期现场发电项目的每项目成本收益率与并网项目相比如何?
Tyler Page(首席执行官)：Greg，你想回答这个问题吗?
Greg Mumford(首席财务官)：好的，我来试着回答。从我们的讨论和迄今看到的情况来看，我不预期它会有实质性的不同定价。我认为，如果租户已经把某个场地或机会指定为高优先级，我们看到这些租约谈判中的成本收益率讨论，与我们的表前并网场地大体一致。我认为更多的租约讨论会集中在 SLA 上，以及考虑到不同的发电来源，尽量匹配双方各自愿意接受的条件。
Michael Donovan(Compass Point)：明白了。感谢各位。
OPERATOR(主持人)：我想把电话交回给 Tyler Page 做闭幕致辞。
Tyler Page(首席执行官)：好的，感谢所有拨入的人。我只想提醒大家，我们真的正处在转型中最垂直的爬升段。我知道，鉴于正在发生的一切，市场上存在大量短期压力。但我想鼓励我们所有的投资者，采取这样的视角：我们正在为 AI 上市修建高速公路，并且我们在收取长期过路费。所以，在我们应对每天的头条时，大家应该记住，我们正在建设大规模的场地，我们将在未来数十年持续收取过路费，最终留下一座非常有价值的高速公路。
所以，在我们转型公司的过程中，所有最重要的基本面都在那里。我们提到了那个头条——我们现在也开始在 Barber Lake 收取租金了。该场地一个有意义的部分已经交付，我们对未来几个月的进展感到非常兴奋。所以，感谢大家的持续支持。干杯。
OPERATOR(主持人)：本次电话会议到此结束。感谢大家的参与，现在可以挂断了。祝大家今天愉快。
