Coin Metrics 研报：链上买美股代币，收盘后深度掉三成，跨所价差扣完成本无利可图
数据进一步显示，代币化股票虽支持全天候报价，实则高度依赖正股流动性锚定。一旦进入休市与周末时段，核心平台 1% 盘口深度大幅缩水 19% 至 33%，跨所表面价差在扣除买卖点差与滑点后也已无利可图。
核心要点
- 代币化股票总市值已增长至逾 $30 亿。投资者可通过 xStocks、Ondo Tokenized Stocks 及 bStocks 等多家发行方，在链上直接获取美股价格敞口。
- 在美股常规开盘时段内，NVDAx 有 58.6% 的时间高于 NVDA 正股价格，平均溢价 3.1 个基点；而 NVDAon 处于溢价交易的时间占比达 88.9%，平均溢价为 14.1 个基点。
- 代币化股票的成交价格因交易平台与下单规模而显著分化。某一代币化股票在特定平台上或许能实现 $1 万订单的最低滑点，但在 $10 万订单上却并非最优选择，因此需要结合跨平台数据同时评估滑点深度与资产覆盖范围。
引言
10 月 27 日至 11 月 2 日期间，各交易平台在代币化股票现货市场上创造了逾 $20 亿的成交额。随着链上配置需求持续增长，托管机构不断增持正股并发行更多代币，推动代币化股票总市值跃升至 $30 亿以上。
图：代币化股票（xStocks）累计现货市值走势，数据来源：Talos CM Network Data Pro
尽管代币化股票市值已稳步攀升至约 $30 亿，但其现货交易规模与对应的股票永续合约相比仍然偏小。过去一周内，Hyperliquid 上的股票永续合约成交额约为 $123 亿，相当于代币化股票现货市场成交总额（$20 亿）的 6 倍。
图：代币化股票 7 日均值日成交量对比（Hyperliquid HIP-3 股票永续合约对比股票现货），数据来源：Talos CM Market Data Pro
在本期《State of the Network》研究报告中，我们将深入剖析代币化股票相对于底层正股的定价表现、盘后与盘前时段的价差动态，以及这类资产在不同交易平台间的市场割裂现状。
代币化股票与标的股票表现对比
代币化股票通常面向非美国投资者发行，为其在美股常规交易时段之外提供链上美股价格敞口。此类代币由特定实体发行，并一般通过持牌托管机构以底层股票提供资产背书。
由于代币化股票在 7×24 小时全年无休的市场中交易，即便传统金融市场处于闭盘休市阶段，链上依然能够实现连续报价。
图：NVDAx 与 NVDAon 24 小时参考价对比 NVDA 正股 5 分钟价格走势（灰色阴影为周末或美股休市时段），数据来源：Talos CM Market Data Pro、Yahoo Finance
目前仅有经过白名单认证的特定用户具备铸造新代币及赎回底层正股的资格，这一机制安排为不享有同等赎回权限的普通持币者带来了潜在的赎回折溢价风险。
10 月 27 日至 11 月 2 日期间，由 xStocks 发行的 NVDAx 在 58.6% 的美股开盘时段内处于溢价状态，平均溢价 3.1 个基点；而 Ondo Stocks 发行的 NVDAon 在 88.9% 的开盘时段内存在溢价，平均溢价高达 14.1 个基点。在大盘整体抛售潮期间，代币化 NVDA 亦曾跌破前一周五的收盘价。
图：各交易平台 NVDAx 相对 NVDA 正股平均溢价率对比（美股开盘时段与休市时段），数据来源：Talos CM Market Data Pro
交易平台的分散与流动性割裂，使得同一款代币化股票在美股开盘和休市时段均会在不同市场呈现价格差异。统计期内，Kraken 平台的 NVDAx 在美股开盘时段相对 NVDA 正股平均录得 -0.9 个基点的微幅折价。
通过领先滞后（Lead-Lag）分析，我们对比了 2026 年 1 月以来共计 210 个交易日中，NVDAx 在美股休市期间的价格波动与次日 NVDA 实际开盘跳空之间的关联表现，重点测算了以下时段窗口：
- 盘后时段（美东时间 16:00 至 20:00）：傍晚时段的代币波动与次日早盘 NVDA 实际开盘位置之间相关性极弱，拟合优度 R² 仅为 0.24。在美股刚收盘不久，代币本身几乎不携带关于次日涨跌方向的有效前瞻信号。
- 隔夜时段（美东时间 20:00 至次日 04:00）：隔夜时段波动与次日早盘开盘价的相关性同样较弱，R² 为 0.30，不过已略强于盘后时段，且越接近美股盘前相关性逐步增强。
- 盘前时段（美东时间 04:00 至 09:29）：NVDAx 价格稳步向 NVDA 最终实际开盘价收敛，线性回归拟合优度 R² 进一步攀升至 0.42。
- 全隔夜周期（美东时间 16:00 至次日 09:30）：纵观整个美股闭盘周期，代币走势与底层正股几乎完全同步，拟合优度 R² 高达 0.98。至美股开盘之际，NVDAx 已如期向标的股票真实价格完成充分回归。
代币化价格与真实股票在开盘节点紧密度极高，但这种价格收敛主要集中在盘前时段逐步完成。单凭盘后时段的行情波动，几乎无法有效预测次日的真实开盘表现。
图：NVDAx 在盘后、隔夜、盘前及临近开盘时段与 NVDA 实际开盘跳空的相关性回归分布，数据来源：Talos CM Market Data Pro、Yahoo Finance
代币化股票对成交冲击高度敏感，这一现象在美股休市闭盘时段尤为明显。当美股休市时，Bybit 与 MEXC 上 NVDAx 市场在中间价 1% 价差范围内的盘口流动性平均下降 19%；而 Hyperliquid 在中间价 1% 范围内的盘口深度更是缩水约 33%。
在这种流动性骤降冲击下发生的买卖指令，会进一步加剧同一枚 NVDAx 代币在不同市场间的定价错位，直到美股正股恢复开盘交易后才得以逐步平抑。
图：各交易平台 NVDAx 买盘执行 $1 万与 $10 万规模订单的平均滑点对比（对数刻度，灰色区域为休市时段），数据来源：Talos CM Market Data Pro
代币化股票通常何时交易？
代币化股票为非美国投资者提供了触达美股价格的通道。通过观察全天不同时段的交易分布情况，能够揭示投资者是否会在流动性偏弱的休市时段内依然持续参与交易。
图：7 个现货市场中 NVDAx 按星期与美东时间小时统计的成交额热力图（中位数 $3.6 万，开盘首小时峰值 $22.5 万），数据来源：Talos CM Market Data Pro
统计结果显示，NVDA xStocks 的成交活跃度主要集中于美股开盘与收盘前后。在工作日美东时间上午 9:00 至 10:00 的开盘核心时段，NVDAx 每小时平均成交额达到 $22.5 万。
围绕开盘预期以及盘后突发新闻事件，盘前与盘后时段亦存在一定规模的交投。虽然现有数据无法明确识别交易者所处的具体地理区域，但支撑这些交易对的离岸交易所格局表明，尽管主导参与者主要是国际非美用户，其实际交易作息仍高度遵循美股本土交易时段。
跨交易平台执行成本与表现
由于同一款代币化股票在不同交易平台的价格与深度并不一致，投资者获取风险敞口的实际交易成本，在很大程度上取决于订单具体在何处执行。
图：近 7 日不同下单规模（$1000、$1 万、$10 万）每小时成本最低的 xStock 交易平台分布（周末阴影为美股休市），数据来源：Talos CM Market Data Pro
在小额订单体量下，能够承接交易执行的平台相对丰富。10 月 27 日至 11 月 2 日期间，对于 $1000 规模的订单，Bybit 和 Hyperliquid 成为滑点最低平台的时间占比分别为 58% 与 23%；当订单规模提升至 $10 万时，Bybit 或 Hyperliquid 夺得最优执行平台的时间比例则高达 98.2%。
图：$1 万下单规模下 xStock、Ondo 与 bStock 每小时最优执行成本（bps）及胜出发行方对比，数据来源：Talos CM Market Data Pro
横向对比不同代币化变体的表现可知，资产执行成本还会因发行机构的不同而产生分化。在 10 月 27 日至 11 月 2 日的统计区间内，针对 $1 万规模的交易，币安平台上的 NVDAb 在所有 NVDA 代币化变体中录得了最低的执行滑点，在 96% 的观测时段内位列成本最优。
扣除交易成本后，价差套利空间是否依然存在？
尽管各交易平台之间针对不同代币化股票变体的报价差看似催生了套利机会，但在实际策略执行中必须充分衡量流动性约束与交易磨损成本。
自 2026 年 6 月至 11 月 2 日的统计数据显示，即便以 $1000 的较小体量下单，且尚未扣减平台交易手续费，市场平均买卖点差与双边进出滑点之和就已彻底超过所观测到的跨平台价差幅度。
图：$1000 名义本金下的价差收益与进出场滑点对比（左：跨发行方做多 Hyperliquid NVDAx / 做空币安 NVDAb；右：跨所做多 Hyperliquid NVDAx / 做空 Kraken NVDAx），数据来源：Talos CM Market Data Pro
结语
代币化股票为非美国投资者搭建起了针对传统固定时段股票资产的 7×24 小时链上定价通道。但就目前发展阶段而言，这类代币化资产依然高度集中在美股传统开盘时段内交易，一旦进入休市时间极易遭遇显著的流动性收缩冲击。
系统性采集代币化资产的订单簿深度、执行滑点与参考定价数据，有助于交易团队更加客观精准地横向评估不同股票代币变体与不同交易场所之间的真实执行成本。
