研报解读：晶圆级芯片赛道突破，Cerebras 上市首秀超预期

TechFlow

原文链接：https://www.techflowpost.com/zh-CN/article/32213

市场对这家公司技术可扩展性的质疑已经被消除。

潮向导读

摩根士丹利于 6 月 24 日发布 Cerebras Systems 上市后首份跟进报告，将目标价从 250 美元上调至 273 美元，维持超配评级。这家芯片公司在快速推理领域占据独特地位，最新财报营收和毛利率均超预期。分析师认为，750MW 容量协议和云服务自建计划将驱动未来两年的高速增长。关键的是，市场对这家公司技术可扩展性的质疑已经被消除。

首季业绩超预期

Cerebras 在 2026 年 3 月季度的业绩表现不错。营收达到 1.934 亿美元，环比增长 13%，超出预期。非 GAAP 毛利率达到 46.5%，虽然看起来不算特别高，但考虑到公司目前还依赖租用服务器来交付服务，这个成绩已经相当不错。

摩根士丹利指出，管理层给出的业绩展望偏保守。这也意味着未来存在上调预期的可能。FY2026 营收指引是 8.64 亿美元，远超去年同期。FY2027 预期营收 27.14 亿美元，几乎是三倍。

毛利率预计从 FY2026 的 39.4%快速提升到 FY2027 的 51.1%，再到 FY2028 的 57.9%。提升的关键在于，公司正在从租用他人硬件转向自建云服务。租用服务器毛利率只有 37%，自建云服务长期毛利率目标是 57.9%。这是盈利能力的根本性改变。

750MW 协议奠定增长底座

Cerebras 已经签订了 750MW 容量的正式协议。750MW 容量协议意味着客户已经给出了清晰的容量需求，也基本锁定了公司未来 2 到 3 年的营收下限。不少芯片公司还在为争取订单发愁，Cerebras 已经提前锁定了长期容量。这个协议涵盖了多个客户，与亚马逊的合作也已从意向转为正式协议。虽然分析师对亚马逊的贡献估计偏保守，但这为未来增长留下了空间。

市场此前对 Cerebras 的晶圆级处理器存有疑虑，担心其架构能否真正支撑起大型模型。这个问题已经得到了明确回应。公司在万亿参数模型上（比如 Kimi K2.6）成功验证了它的实际性能，证明了这种架构的可扩展性。技术风险消除后，投资者的关注点自然转向了商业化进度。而 750MW 的容量协议正好证明了客户对这项技术的信任程度。

推理芯片成为新战场

为什么是快速推理而不是训练？因为推理正在成为 AI 基础设施支出增长最快的领域。训练是一次性投入，推理是持续的、反复的。随着大模型应用的铺开，推理成本会逐渐主导整个 AI 芯片市场的支出。

Cerebras 在快速推理领域的领导地位给了它一个特殊的市场位置。竞争对手大多聚焦于训练芯片，而这家公司选择了推理这条差异化路径。这种专业化反而成了优势。

三情景与目标价

摩根士丹利给出了三个情景。基准情景下，2028 年调整后营收达到 60 亿美元，对应目标价 273 美元。这是分析师最有信心的情景，基于 750MW 容量如期部署。牛市情景假设容量部署超预期，达到 1GW 以上，2028 年营收可能突破 100 亿美元，对应目标价 400 美元。熊市情景则假设容量部署延迟，2028 年营收可能只有 27 亿美元，对应目标价 90 美元。

截至 2026 年 6 月 23 日，Cerebras 股价收于 226.72 美元，相比目标价 273 美元有 20%的上升空间。即便相比市场共识目标价 250 美元，也有 10%左右的空间。摩根士丹利上调目标价，反映出对公司确定性的认可。

风险与机遇

容量部署进度是最主要的风险，如果大型数据中心的基础设施建设延迟，Cerebras 的营收增长也会受到拖累。客户集中度是另一个风险，如果主要客户的需求出现变化，对公司的冲击会很大。但如果部署顺利，获得新客户的可能性反而很大。推理芯片市场还在快速扩张，Cerebras 的差异化产品很有可能吸引更多客户。

Cerebras 已经从一家备受争议的新兴公司，凭借首季业绩和技术验证，蜕变为一家手握确定订单的企业。这种转变很关键。摩根士丹利上调目标价反映了对确定性的认可。晶圆级芯片赛道依然充满变数，但 Cerebras 已经在快速推理领域确立了自己的领先地位。未来两年，这家公司的营收和利润率能否如预期改善，将决定投资者的回报。