毛利率超三星，HBM 一字未提：长鑫 IPO 细节解读

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长鑫冲刺科创板，DRAM 周期喷泉重启。

7 月 9 日，长鑫科技披露招股意向书，正式启动科创板发行：7 月 13 日询价，7 月 16 日申购，证券代码 688825。本次发行 66.88 亿股新股，占发行后总股本的 10%，不设老股转让，全额行使超额配售权可扩至 76.91 亿股；初始发行量的一半锁定给了战略配售，其中高管与核心员工资管计划认购 10%，中金财富与中信建投投资各跟投 2%。拟募资 295 亿元，规模仅次于中芯国际，是科创板历史第二大 IPO。

招股书里有一组数据对比读起来像两家公司。

2023 年到 2024 年，归母净利润分别是负 163.4 亿、负 71.45 亿，截至 2025 年底累计未弥补亏损 366.5 亿元。

2026 年一季度，营收 508 亿元，同比增长 719%，净利润 330 亿元，折算下来一天赚将近 4 亿，单季经营现金流净额 425.7 亿元。

从深渊到喷泉，中间只隔了一个周期。

周期的刻度与一把剪刀

DRAM，就是我们常说的内存，手机和电脑里那根"内存条"的芯片本体。

CPU 是大脑，硬盘是仓库，内存就是工作台，断电即忘，但缺了它什么都跑不动。

这个行业厮杀到今天，三星、SK 海力士、美光三家吃掉九成以上份额。招股书里藏着一个行业换届的细节：按 2025 年销售额，SK 海力士以 34.48%首次压过三星的 33.96%，老大换人了。长鑫以 7.67%排在全球第四、中国第一，在合肥和北京运营 3 座 12 英寸晶圆厂，产能利用率已从 87.06%爬到 95.73%，接近满产。

周期有多残酷，招股书引用 Omdia 的数据给了刻度：2015 年至 2025 年，DRAM 价格最高 7.89 美元/GB，2023 年上半年的低点 1.78 美元/GB，高低差近八成。

落到长鑫报表上，2023 年 DDR 系列产品单价暴跌 46.61%，当年一年计提存货跌价损失 115 亿元，超过 91 亿元的全年营收，存货贬值比卖货收入还多，这就是周期底部的样子。

顶部则是一把张开的剪刀。

卖价这一侧，2025 年 DDR 系列单价上涨 61%，LPDDR 上涨 24.46%；成本那一侧，两大产品线单位成本分别下降 26.26%和 22.85%，连采购端都在帮忙，硅片采购价格指数从基期的 100 降到 69.99，化学品降到 73.72。卖价涨、买价跌、成本摊薄，三股力同时发力，毛利率从负 112.71%（转销前口径）拉到 37.81%。

按合并口径，2025 年长鑫综合毛利率 40.99%，超过三星的 39.38%和美光的 39.79%，只输给吃尽 HBM 红利的 SK 海力士。一家两年前还在深亏的公司，毛利率已经追平三星，这是整份招股书最亮眼的数据。

DDR4 退场，HBM 缺席

在长鑫产品结构中，有两个重要信号。

第一个信号写在第五节一个不起眼的段落里：2024 年底以来，长鑫自有 DDR4 产品已停止生产。

过去半年全球 DDR4 现货一轮轮涨价，不少分析把原因归给“长鑫扩产 DDR4 冲击市场”。

招股书给出的事实恰好相反，它自己已经退出了 DDR4，全线押注 DDR5 和 LPDDR5/5X。效果立竿见影：DDR 系列收入从 2024 年的 31.7 亿元跳到 2025 年的 195.3 亿元，一年 6.2 倍，占比从 13.26%拉到 31.87%，驱动力就是高价格、高毛利的 DDR5 快速放量。收入大盘里，面向手机的 LPDDR 仍占 66.43%，前五大客户占收入的 68%，终端是阿里云、字节跳动、腾讯、联想、小米、OPPO、vivo 这些厂商。

第二个信号是一个词的缺席：全文没有出现 HBM。

市场传闻长鑫在推进 HBM 研发已久，但申报材料对此只字未提，90 亿元的前瞻技术募投项目仅描述为“适配未来先进 DRAM 的前瞻技术研究”，建设周期 2026 年到 2028 年。给 AI 服务器供货的高带宽内存故事，至少在这份法律文件里，长鑫一个字都没认领。

顺带一提，招股书对 AI 的表述同样克制，原文承认公司报告期内 AI 相关领域的收入占比相对较低。长鑫吃到的是间接红利：海外三巨头把先进产能转向 HBM，通用 DRAM 供给被抽走，价格被动抬升，它的产品恰好站在缺口上。

容易被忽略的一张股权图

一个股权细节：长鑫的 3 座晶圆厂里，有 2 座并没有被集团真正“持有”。

运营新桥厂的长鑫新桥，集团直接持股只有 30.68%；运营北京厂的长鑫集电，直接持股 31.72%。两家都靠一致行动协议凑够 73%和 75%的表决权实现并表，大基金二期直接坐在两家子公司的股东名单里，分别持股 26.99%和 24.67%。

这个结构解释了报表上最扎眼的缺口：2025 年净利润 71.4 亿，归属母公司的只有 18.75 亿；2026 年一季度净利润 330 亿，归母 247.6 亿。差额的大头属于两座厂的少数股东。打新买到的是集团层面的归母权益，看利润表时盯归母那一行，别被净利润的大数晃了眼。

发行价的锚，藏在战略配售的算术里

机构对长鑫上市后市值的预测从 1 万亿到 4 万亿元不等，但招股意向书自己给出的定价锚要冷静得多，做两道简单的除法就能看到。

第一道：拟募资 295 亿元除以 66.88 亿股新股，对应发行价约 4.4 元/股。

第二道交叉验证：除去员工资管和保荐跟投，其他战略投资者初始获配约 24.08 亿股，认购金额上限 108.44 亿元，同样对应约 4.5 元/股。

按 4.4 元和 668.8 亿股总股本计算，发行市值落在 3000 亿元邻域。发行定 3000 亿，二级市场喊 1 万亿起步，中间这道两倍以上的落差，就是 7 月 16 日之后多空博弈的全部空间，也是监管“低价发行、让利二级”惯例下打新收益预期的来源。

一级市场的时间线支持这个锚：2025 年 6 月，阿里云计算以 2.6302 元/股向长鑫增资 61 亿元，距上市仅十三个月。创始人这一侧，董事长朱一明以 0.108 元/注册资本的价格获授 15.36 亿股激励股份，承诺将其中一半在上市后十年内分配给员工，自己所持股份自上市起锁定 120 个月。十年锁定，A 股罕见。第一大股东清辉集电则承诺，上市后若扣非归母净利润较上市前一年下滑 50%以上，锁定期逐年自动延长。