高盛研报解读：顺周期轮动放缓，12 个月维持超配股票但战术上更偏防御
夏季资产市场的顺周期轮动仍在继续，但动量正在放缓。
9 月 2 日，高盛发布全球机会资产定位器报告，维持 12 个月超配股票、低配信用的核心立场，战术上对股票持中性态度。全球股市自 6 月以来区间震荡，AI 资本开支受益者遭遇抛售，市场广度显著改善。等权重标普 500 在 6 月和 7 月跑赢纳斯达克 16%。高盛认为，持续的盈利增长应支撑股票在未来 12 个月跑赢债券和信用，但回报率可能随着盈利增长和盈利修正的见顶而放缓。短期内，利率波动、季节性疲弱、美国中期选举和地缘政治风险可能推升波动率。
盈利增长支撑股票中期表现，但回报斜率将放缓
高盛对股票的乐观判断建立在盈利基础上。全球股票持仓收益（起始股息率加未来 12 个月盈利增长）今年已大幅上升，各地区均实现了两位数的盈利增长和正向修正。
盈利增长和盈利修正的峰值很可能已经过去。全球股市自 6 月以来区间震荡，AI 资本开支受益者出现显著的持仓逆转，AI 以外板块跑赢。等权重标普 500 在 6 月和 7 月跑赢纳斯达克 16%，这是市场广度改善的明确信号。高盛预计 2027 年盈利增速仍将保持在两位数，但低于当前水平，股票相对债券的超额收益将随之收窄。
估值方面，盈利增长推动估值持续回落，MSCI 世界指数 12 个月远期市盈率年内已明显下降。高盛的股权尾部风险框架显示，大规模股权回撤的概率已降至正常水平，但另一轮强劲反弹的空间同样有限。这是经济周期后期的典型特征，高估值限制了上行空间，AI 带来的结构性顺风可能未被框架充分捕捉。
高盛维持对亚洲和美国的超配，低配欧洲，认为亚洲的上行空间最大，欧洲面临 TTF 天然气价格和政治风险的双重阻力。
长端利率成为股票市场的限速器
长端债券收益率正接近甚至超过全球金融危机后的高点。支撑因素来自三个方面：强劲的周期性背景、AI 投资带来的资本竞争挤出效应、以及对财政可持续性的担忧。
高盛指出，名义增长加速是推高债券收益率的关键因素，同时也支撑了盈利增长，使股票能够更好地消化收益率上升，尽管估值在收缩。收益率若以过快速度上行，比如因能源价格飙升、美联储更鹰派或期限溢价上升，则可能引发更剧烈的市场不适。数据显示，10 年期美债收益率在 3 个月内上涨超过 2 个标准差，通常会对股票产生显著拖累。
更根本的变化在于，债券作为风险缓释工具的功能正在退化。高盛认为，当前环境类似 1990 年代以前的模式，债券更多是收益来源，而非对冲工具。即使通胀在年底前正常化使股债负相关性回归，债券对冲的有效性可能比过去 30 年更弱。传统的 60/40 投资组合的保护层正在变薄。
AI 科技股主导地位增加组合风险，风格分散成关键
过去三年，AI 驱动的科技股行情推高了相关股票的权重和配置，已达到 1920 年代、1950 年代和 1990 年代末科技泡沫时期的水平。虽然夏季市场广度有所改善，科技股仍是今年全球股票收益的主要贡献者。这种集中化在亚洲同样明显，半导体公司主导了区域回报。
与资产负债表强劲、现金流充裕的美国超大规模企业不同，全球半导体公司是高度相关且高度周期的业务。一旦 AI 主题出现逆转，相关板块的联动下跌风险更大。
在债券保护作用减弱的背景下，股票内部的分散化变得更为重要。标普 500 与低波动率、高股息股票的相关性已大幅下降，类似科技泡沫时期的模式。高盛推荐杠铃策略，一方面配置全球 AI 相关股票，另一方面配置高股息、低波动率的防御性板块。区域分散化也已发挥作用，非美股票自 2024 年以来普遍跑赢标普 500，今年主要由 AI 资本开支加速的北亚市场领涨。
黄金与实物资产的配置价值正在凸显
美国财政部的外汇和债券市场干预触发了黄金以及比特币和瑞郎等美元政策对冲工具的强劲反弹。高盛大宗商品团队维持 2026 年底黄金公允价值 4900 美元/盎司的预测，基于持续的央行购金需求和美联储按兵不动背景下私人 ETF 资金回流。
黄金与全球投资组合基准的相关性已大幅下降，为实物资产的分散化价值提供了进一步证据。高盛指出，过去五年中，用黄金或广义实物资产组合替代 60/40 组合中的债券部分，风险调整后回报显著提升。
高盛对大宗商品整体持中性看法。尽管近期霍尔木兹海峡局势升级，团队预计布伦特原油到年底将跌至 80 美元/桶。波斯湾实际石油出口已较 3 月低谷增长 40%，通过灰色渠道的运量上升，加上价格敏感的中国净原油进口，即使中东中断持续，油价上行空间也可能有限。黄金的上涨则可能更加波动，看涨期权需求激增后，多空双向波动都在加大。
高盛对信用维持低配。信用利差依然偏紧，AI 资本开支相关的债务发行对信用构成双重压力，既推高政府债券收益率，又扩大信用利差，尤其是 AI 相关发行人与非 AI 同行相比。历史经验表明，在周期后期的重组和去杠杆阶段，股票通常跑赢信用。高盛预计年底前信用利差将温和走阔。
高盛的核心配置框架是：维持投资，逢低买入，通过分散化和选择性对冲工具来管理风险。
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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（高盛，2026 年 9 月 2 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。
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