播客笔记｜Arthur Hayes 新判断： BTC 58,000 是铁底，ETH 是最大方向性押注，押注 Ethena 涨 5 倍

节目：Kyle Chasse Crypto（主持人 Kyle Chasse）

嘉宾：Arthur Hayes（前 BitMEX 创始人、Maelstrom 创始人）

时长：57 分钟 发布：2026 年 9 月 2 日

标的：比特币、以太坊、Ethena（ENA）、Hyperliquid（HYPE）、Flop（Hayes 新发项目）

利益声明：Hayes 是 Maelstrom 创始人，节目里谈到的以太坊、Ethena 均是其基金持仓；他同时是 Flop 项目（Flop Labs）的发起人，下文大段篇幅在讲他自己发的币。文中观点是他个人的方向性押注，不是投资建议。

要点总结

• 认为 58,000 是周期底：贝森特亮底牌要压日元、美债回购扩表，而 AI 吸走边际信用走到顶，进入"资本错配阶段"反而利好加密。
• 以太坊是 Maelstrom 最大方向性仓位，理由是现实世界资产交易的 layer one 叙事、未破前高易暴拉、有林迪效应；比特币持得更多，但 ETH 是重仓。
• 清仓 Hyperliquid，理由是"所有人都知道 HYPE 了，不对称性没了"，不看好为合规让步的路线。
• 押 Ethena 两三个月涨五倍：基差套利合成美元，早期投资人兑付完、流通量回升、58,000 是底。
• 复出只为自家 Flop 币：建 AI 算力支付网络，赌"要么归零要么比比特币值钱"；文内多处为其持仓与项目背书，需打利益折扣。

一、十周后改口：从"局部见顶"到"重新上车"

Kyle Chasse 开场就抛出一个反差：六月在节目里 Hayes 还坐在他对面喊"局部见顶"，才过了十周，Hayes 回来改口"back up the truck"，双手抄底什么都买。他问 Hayes，这十周里到底什么变了。

Hayes 说变的不是市场，是贝森特和当局的表态。"他等于把底牌亮了，他们会去干预日元。"美元兑日元还停在 160 附近，日本那边几百亿美元干预打出去又回到原点，但美日两边已经说好要一起压弱美元、托住日元。Hayes 的判断是，为了不让日本抛售冲击美国市场，美国这边会印很多钱。紧跟着八月初美国国债回购规模上调，方向已经清楚了：扩表、给市场更多宽松，好让美国政府还得起债。

他说比特币在回购公告出来后拉了一波，"很大程度是那些做空伽马、卖看涨期权的人被逼空"，那波急拉是这个结果，现在在消化。但他仍然认为 58,000 这个位置"大概率就是局部底，震荡之后继续往上"。

二、58,000 是周期底，AI 吸走边际信用

Chasse 追问：58,000 是局部底，还是周期底？

Hayes 答得很干脆："我认为是周期底。"他说去年十月那一波 12.5 万左右的高点，只比前高高出一倍，是加密历史上最弱的一轮牛市。原因他不绕弯子："AI 吸走了所有边际信用。"这个势头在 2025 年走到顶，因为砸进 AI 的资本开支、对信贷市场的索取，是 2024 到 2026 年初的故事。他预测这个二阶导数会在 2027 年底转负，也就是说 AI 拿走所有边际信用的阶段结束了，接下来进入他叫的"AI 总资本错配阶段"：当初为 AI 摇旗的人没法承认自己错了，项目不赚钱还在谎报收入增速，"我们承认不了失败，就只能继续加注，把过去的蠢决定盖过去。"

他说这反而对加密是天大的好事。超大规模云厂商来借钱不计成本，美国政府怕竞争不过谷歌，就得先保自己拿到钱。"政客已经说了我们 all in AI，美国中国都信这个，不管它到底意味着什么。"AI 信贷扩张、循环融资、各种会计游戏，"全对加密有利，因为政治家把 AI 当成 shortcut，用来掩盖我们任内这几十年印钱和浪费的账。"钱总得有个去处，他认为会去加密。"我们今年早些时候拐过了这个点，58,000 那个位置，再加上现在所有这些会计游戏和 AI 的乱象、对长债收益率的恐慌，都指向同一件事。所以我认为比特币见底了，后面会高得多。"

三、宏观还是四年周期

Chasse 顺着问：那你现在觉得比特币和加密是宏观驱动，还是四年周期自己在转？Hayes 说他自己写过研究，四年周期和信贷周期之所以对得上，是因为比特币 2009 年诞生在美国无限量化宽松的开头，之后跟着中美货币政策起起落落，碰巧和减半时间差不多。"我还是觉得比特币是押注央行和商业银行流动性扩张最纯粹的方式。但我不会死守四年周期这个 dogma，我就看宏观、看流动性，跟着交易，不被教条绑住。"也许它是四年周期，也许不是，他不想那样想，他的论点是"一切都看流动性"，市场给什么他就交易什么。

四、以太坊是头号重仓

聊到以太坊和比特币，Chasse 问：你觉得接下来几年 ETH 会跑赢 BTC 吗？Hayes 答："会，而且是大赢。"他说以太坊现在是 Maelstrom"最大的方向性仓位"。Chasse 又问 Maelstrom 里比特币和以太坊大概什么比例，Hayes 笑了："数字很大，比特币多得多，我们持有很多比特币，具体多少我甚至不知道，这都不重要。只是以太坊是我们最大的方向性押注。"

他解释为什么是 ETH 而不是别的。这轮叙事是"现实世界资产交易的 layer one"，罗宾侠的链就架在以太坊上（他清楚那是个 Arbitrum 分叉，真正回流到以太坊主网的收入很少，但叙事是"看啊罗宾侠在上面做股票和 meme 币交易"）。他说你是个大公司里管 IT 的木偶，老板让你上链，罗宾侠是标普 500、全美增长最快的零售券商，它用以太坊，你会去用 Sui 或者 Solana 吗？"你也会用罗宾侠用的那个，因为它先做了，你没法交代。这就是交易，仅此而已。"再加上以太坊价格还没突破 2021 年的历史高点，是主要币种里唯一没创新高的，"以太坊基金会那帮人就是群木偶，网上嘲笑它多 gay 的梗到处都是，但恰恰是这种 setup 最容易爆。它活得够久，有林迪效应，我不担心它一夜跌 75%，所以我能放心下这个仓位，我也确实下了。"

五、清仓 Hyperliquid

至于 Hyperliquid，他刚清仓。他早年喊过 HYPE 要涨几千倍，一路坐到 40、50 块，后来发文章说市场要开始担心团队抛压、低手续费竞争者（Aster、Lighter 那些）会压缩利润，那差不多是局部顶。跌到 20 多块他又觉得可以搞，加仓做成最大仓位之一，涨到 75 附近，在韩国半导体崩盘带崩大盘之前把整本账平得只剩比特币。现在 HYPE 回到 85，他不在车上了。他说 Hyperliquid 是加密里最好的项目之一，交易所赚钱，85 块的价格有道理，问题是"所有人都知道所有人都知道 HYPE 了，这交易没有不对称性了"。更麻烦的是它要跟 Kraken 合作进美国，那意味着清算和保证金模型都得改，去迎合合规，"那不是让人兴奋的怎么赚更多钱的故事，那是在说我要做让步来适配这个市场，然后跟 CME、纳斯达克、CBOE 还有一堆人要上的同类产品打。"他说自己还是长期看好 HYPE 能赢，但"它是十倍币吗？有可能，我不这么认为"，所以对他那个交易风格来说，不对称性不在了。

六、押注 Ethena 涨五倍

他转去讲 Ethena。简单说，Ethena 做的是基差套利，做多现货、做空永续，把收益包装成一个合成美元稳定币，质押这个币能吃到基差收益，有时候高到 20%、30%。它的稳定币流通量在基差率高的时候冲到过 155 亿美元，后来价格跌、波动没了，大家问"我凭什么承担智能合约和对手方风险，就为多吃那半个点"，流通量掉到三四十亿，代币跌了 90%。再加上早期投资人要退出、一直卖，砸了一年半。

但最近变了：Ethena 把那些投资人全兑付了，代币不再有锁仓，"终于在考虑给持币人分润"。Hayes 说这些是对代币有利的结构变化，再加上 58,000 是底、比特币波动和价格往上走、基差收益会回升，大家更有动力去持有和质押，于是他几个月前进了场。"现在这个代币比历史高点跌了 99%，却是加密里最好的项目之一，有产品市场契合度。这就是为什么我觉得它能在接下来两三个月涨五倍，市值小到五倍并不难。"他算过，回到历史高点是从这里十倍。"我不在 HYPE 里找这种，我在找 Ethena 这种交易。"

Chasse 问了个狠的：如果你现在身无分文，有人给你 50 万美元只能投一个币，你选 Ethena、ETH、比特币还是别的？Hayes 说："如果只有 50 万、只能做一件事，大概率是 ETH。"原因是他对 ETH 更有信心"不会某天早上醒来归零"。Ethena 团队再好，智能合约和对手方风险是实打实嵌在结构里的，"我不会把全部身家压在那个交易上"。他说在 Maelstrom 他喜欢 Ethena 这种，是因为不用压太多本金就能产生和 HYPE 交易一样的名义收益，而 HYPE 要做出同样的收益得把仓位放大五到十倍，"可所有这些都是同样的智能合约风险，你根本不知道，直到某天早上醒来发现漏洞、跌了 75%，那时候就晚了"。

七、复出只为 Flop：给 AI 的算力支付网络

Hayes 说"从退休里复出"，真正的原因是一个叫 Flop 的币。Chasse 问他为什么一个币值得他复出。Hayes 说契机是他一直嫌这些 AI 公司，有天他挑战所有用 AI 的人：你告诉我一个 token 多少钱、它到底是什么？"我们每百万 token 付 X 元，token 到底是什么？别跟我说它就是信息，到底什么？"他研究发现各家的 token 定义都不一样、收费不同、极不透明，没有标准。往底层看，跑模型的就是一台电脑在做浮点运算，每秒处理多少浮点运算才是真正在交易的东西。

他问：有没有哪个市场、用哪种货币，能让我看懂"全球统一的算力价格"？

没有。

于是他顺着"AI 智能体会需要一个支付网络，而且这个网络会非常大"这个信念，想：人上班拿法币是因为要吃饭，能立刻去便利店换成卡路里；智能体要的是算力、是每秒浮点运算，"给我那种货币，我不在乎哪种，我要去那个去中心化地方，把我用的支付网络里的币直接换成我活下去需要的东西，也就是浮点运算"。

所以他建了一个浮点运算的商品市场，照着比特币的样子：网络发自己的原生币，人做"有用工作证明"来挖矿处理浮点运算，币叫 flop，让这个网络成为 AI 的支付网络。智能体之所以用 flop，是因为能直接换成它存在必需的算力。

他说这是个极度不对称的赌注："要么 flop 网络彻底失败，要么我们比比特币还值钱，只有这两个结局。"他相信会有大量 AI 智能体干活、需要支付网络，"我相信它会是类似 flop 这种，而不是 USDC"。

具体机制他讲了一堆。矿工把闲置算力接进现货市场，早期因为补贴，每小时 GPU 收入能比租金高八到十倍，就像 2012 年你拿笔记本挖比特币能赚很多。他们还要做" Technocore "，一个智能体聊天室，给智能体发身份，加上商业功能，"在我们的测试网里干活，我们给你一些 flop 去花在算力上，让你习惯用它"。空投会放出 20% 的供应量。Hayes 强调他们"不做预售，一旦上线，拿到新 flop 的唯一方式是从拿到区块奖励的矿工手里买"，矿工爱怎么砸怎么砸，"我们不在乎"。测试网今年十月底上线，是个 90 天的竞赛，年底主网空投。

Chasse 问普通人怎么参与，Hayes 说两种：提供算力，或者用推理。他反复说这东西"不是给人的，是给智能体的"，普通用户根本不会知道 flop 存在，他们的编排智能体说"去做这个"，底层要么走 OpenRouter，要么走 flop 网络，而 flop 因为矿工补贴会便宜到近乎免费，智能体自然会选它。他给的估值上限很狂："2 的 n 次方，n 是智能体数量"，几十亿上万亿智能体跑在一个支付网络上，价值爆发力就在这个上界，"我们当然到不了，但希望能落在比 metastable 定律（描述比特币和社交媒体的那个）更高的区间"。他劝人投机 flop 的理由，是赌会有亿万智能体有需求持有一点 flop 做商业，"就像你有银行余额，你攒着，不会把每一分法币都花在吃饭上，这会给价格向上的压力。"

Chasse 最后问还有什么要补充，Hayes 说没了。Chasse 收尾："我看得出来你为什么复出了，这个想法很有道理，比比特币值钱或者归零，我懂。"