美银研报解读：AI 资本开支未见顶，变现决定回报

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超大规模厂商自由现金流预计 2027 年下半年转正，前提是 AI 收入加速、资本开支减速。

AI 资本开支还在增长，但变现能否覆盖资本成本，是唯一重要的问题。美国银行认为，超大规模厂商的加权平均资本成本（WACC）已从 2023 年的 4%升至 10%，AI 投资回报必须跨过这道门槛。标普 500 未来 12 个月风险回报平衡，长期看多美股，最佳机会可能在科技之外。

美国银行在 2026 年 10 月 16 日发布的报告中指出，AI 资本开支今年超预期幅度达 50%，收入超预期幅度只有 20%。2027 年预期隐含趋势明显转变。到 2030 年的计算需求对应约 10 万亿美元支出，比当前预测高 2 万亿美元。超大规模厂商自由现金流预计 2027 年下半年转正，前提是 AI 收入加速、资本开支减速。

AI 资本开支还在增长

超大规模厂商资本开支仍在加速。美国银行预计，2026 年五大超大规模厂商加新云厂商（neoclouds）资本开支约 9560 亿美元，2027 年约 1.32 万亿美元，2028 年约 1.5 万亿美元。标普 500 资本开支剔除 TMT 后也在上升，AI 建设已经超出财政刺激的推动。

从需求端看，2026 到 2030 年需新增约 212 吉瓦数据中心容量。按每吉瓦 400 亿美元保守估算，累计支出约 9.5 万亿美元，比当前超大规模厂商和新云厂商资本开支预测的 7.4 万亿美元高 2.1 万亿美元。美国银行认为，资本开支还在增长。

美国银行指出，AI 资本开支的节奏受瓶颈制约，产能扩张速度有限，除非出现 1990 年代末电信泡沫式的过度建设。当前资本开支占 GDP 比重看似晚周期，但按支出方盈利能力衡量仍处中周期。

资本成本翻倍抬高门槛

超大规模厂商的 WACC 从 2023 年的 4%升至 10%。无风险利率比疫情低点高 4 个百分点以上，债务成本上升，股权成本上升，超大规模厂商的贝塔也在上升。美国银行认为，资本成本翻倍直接抬高 AI 投资的回报门槛。

经济学常识是，投资持续到增量投资资本回报率（ROIIC）低于 WACC 为止。当前超大规模厂商的 ROIIC-WACC 为负，资本开支占销售比重上升，投资资本增加，回报尚未兑现。美国银行认为，未来资本开支负担最重的公司，需要证明回报。

风险包括通胀、实际收益率上升、信用事件、监管加强、股权供应超过需求。美国银行指出，美国家庭净资产达 196 万亿美元，超过到 2030 年 AI 支出估计，资本仍在流动。政策更可能是托底，不是障碍，英特尔此前的支持是例证。

每吉瓦收入决定回报

美国银行用情景分析测算 AI 投资回报。关键变量是每吉瓦 AI 收入。熊市情景假设每吉瓦年收入 900 亿美元，年变化 3%，核心收入增长 5%，AI 现金运营成本每吉瓦 30 亿美元，折旧年限 6.2 年。基准情景每吉瓦收入 1200 亿美元，年变化 2%，核心增长 7%，运营成本 20 亿美元，折旧 8.2 年。牛市情景每吉瓦收入 1500 亿美元，年变化 5%，核心增长 8%，运营成本 10 亿美元，折旧 10.3 年。

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